美国放水1.9万亿美元 中国如何抵御输入性通胀？

作者：高德胜

当拜登政府再一次向市场挥舞1.9万亿美元巨额支票，10年美债收益率悍然上攻1.6%，美国核心通胀率却仅为1.4%。“量宽央妈”耶伦向市场喊话，美债收益率上涨并非“通胀失控”，而是“经济复苏超预期” 。

然而，从各国央行到华尔街，从抱团资金到菜市场大妈，所有人都本能地感受到通胀阴影逼近。它正在逐渐挣脱长久以来束缚它的领域——高速空转的虚拟金融池子，开始外溢到大宗商品市场，显然很有可能继续传导到其他实体经济部门。

全球化时代，美国一直通过大量进口中国廉价消费品缓解通胀压力。美国持续推行债务扩张和无限量化宽松，其溢出效应对我国影响最大、最直接、最深刻。如何最大限度减轻输入性通胀的危害，值得深入思考。

值此“两会”召开之际，中国银行(3.290, 0.01, 0.30%)约翰内斯堡分行副行长高德胜为观察者网撰文，揭示美国“通胀率”长期稳定之谜，廓清围绕通胀问题的认识误区，解读中国货币与财政政策，探讨如何驯服“输入性通胀”，确保中国经济行稳致远。

以下为正文内容：

“通胀”，是最近国内外经济界与学界热烈讨论的话题。原因之一是，西方的货币大放水引发对全球通胀的担忧；原因之二是，随着各国特别是美国经济复苏，美国通胀预期在快速上升，美国国债收益率大幅上扬，引发资本市场恐慌和巨震，并由此导致市场对美联储宽松刺激政策转向的担忧。

关于通胀，人们首先想起货币主义大师弗里德曼的名言：“通胀在任何地方都永远是一个货币现象，只能由于货币比产出增长更快而产生。”货币供给增长过快必然导致通货膨胀。

然而，这与人们观察到的“现代经济情况”大相径庭。比如，2008年金融危机以来，西方央行推行激进量化宽松政策，并没有引起普遍的通胀。美国、欧元区和日本的通胀率（核心CPI）大部分时间都低于2%。美联储为应对疫情危机，疯狂开动印钞机，短短一个月内货币扩张了3万亿美元（相当于英国一年的GDP），然而到目前为止，美国的核心通胀率也仅为1.4%。

美国CPI及核心CPI目前均在1.4%以下（5年折线图，截至2021年1月数据）

为什么发了那么多货币，没有导致“通胀”？这是个非常有意思的问题。弗里德曼大师的训诫不灵了吗？

确实有些不灵了。因为现代经济的性质与特点已经和传统经济发生了根本改变。虚拟经济在现代经济中已经成为举足轻重的因素，承载货币扩张的已经远远超出商品世界，还有高度金融化的资本市场。

需要指出的是，作为衡量价格水平（哪怕仅仅是商品价格）的一个重要变量，通胀率指数所观察的范围也太局限了。人们往往拿消费品价格的变动作为通胀率的标尺，这就大大削弱或扭曲了这个指标的经济意义和政策参考价值。这是人们观察通胀的一个误区，或者说是这个指标本身固有的缺陷。

中国金融学会会长、前中国央行行长周小川去年年底撰文指出，当前各国对通胀的度量忽视了投资品和资产价格，特别是资产价格如何反映到生活质量和支出结构上，而较少包含资产价格会带来失真，不利于货币政策的制定。

特别重要的是，当一国的货币是国际储备货币时，那么该货币增发的通胀效应，就远远突破了本国范围，单纯从该国国内的货币总量变动来分析已经失去意义，这恰恰是一些论者看待美国通胀问题的另一个误区。实际上，美元作为世界货币，美元增发引起的通胀，感受最深、影响最大的恰恰不是美国本身，最应该警惕的是对别国的通胀溢出效应。

美国M1、M2货币供应量折线图（1960年至今）

美国：通胀会不会来？

眼下，美国各界对较高通胀是否会到来的讨论非常热烈。上周以来，由于美国国债收益率的飙升，引发市场恐慌，股市的连续暴跌，也几乎抹平了美国股市今年以来的全部增幅。关于通胀的隐忧，也像悬在美国股市头上的一支达摩克利斯之剑，牵动市场的每一根神经。

对美国通胀上升的担心，绝对不是多余的。

一是自去年以来美国持续、规模空前的财政、货币强刺激。日前，拜登政府1.9万亿美元经济纾困法案在参众两院获得通过，这是美国政府第三轮大规模财政刺激措施，加上前两轮美国用于经济救助的法案，财政支出总额超过5万亿（相当于美国GDP的25%），如此庞大的财政刺激规模全世界绝无仅有。美联储也几乎使出了全部政策工具，推出史诗级的无限量化宽松，开足马力印钞，美联储资产扩张相比疫情危机前超过3万多亿美元。

疯狂的货币洪水涌出闸门，金融市场流动性泛滥。弗里德曼的“古训”言犹在耳，美元基础货币发行骤然暴增，对通胀不可能没有影响。

二是美国经济走出疫情危机快速反弹。随着疫苗广泛接种、新增病例稳步下降，新冠疫情初步稳定，美国经济活动正在快速回升。2月以来，美国制造业PMI指数维持高位，耐用品订单环比增长 3.4%。失业人数逐月下降，2月美国新增非农就业37.9万，好于预期值21万，失业率跌至6.2%。餐饮、休闲、酒店行业反弹强劲，2月净增岗位35.5万。

美国政府持续的刺激计划为经济快速复苏提供强劲动力。拜登表示，经济刺激计划可以使美国国内生产总值增加1万亿美元。

经济预测机构最新月度调查显示，受访经济学家预计美国第一季度GDP将同比增长约4.8%，是1月份预期的2倍；预计美国全年GDP增速为5.5%，这将是1984年以来的最快增速。而高盛的预测更加大胆，其预计2021年美国GDP全年的增速将达到7%，超出所有观察机构的预估。美国市场开始洋溢着对经济前景的乐观情绪。许多市场分析人士预计，随着下半年美国经济加速反弹，通胀将会上升。

三是美国民众收入和储蓄去年以来快速增长，疫情后出现爆发式消费将推高通胀。尽管美国遭受疫情严重冲击，企业大面积停工，大批服务行业关门歇业，数百万民众失业，无数家庭不得不依靠食品救济过活，美国经济全年衰退3.5%（预测值），但凭借美国政府大手笔的纾困救助计划，美国居民的收入并没有受到影响，反而大幅增加（这实在是怪诞无比的奇观）。

美联储报告显示，2020年第三季度美国家庭净资产增加 3.8 万亿美元（增长3.2%）至 123.5 万亿美元。美国居民个人收入大幅增长，今年2月份美国居民储蓄总额达到3.9万亿美元，比去年同期增长了1.8倍。美国政府通过救助计划提供的现金补贴和失业救济金，直接增加了美国民众的财富。

拜登政府1.9万亿美元救助计划预期将在3月14日前签署，除去少数个人年收入超过7.5万美元、家庭年收入超过15万美元的家庭，大部分美国民众将获得每人1400美元现金补贴，失业者每周300美元的失业救济金也将延续到今年9月底。美国居民手里积蓄了大笔收入，在疫情得到初步控制后，被疫情压抑的消费欲望将彻底释放，2021年美国将出现一场报复性的消费狂潮。这也成为拉动美国通胀的一个因素。

美国国内对于较高通胀是否快速到来意见不一。包括美联储主席鲍威尔在内的一众官员频频喊话：对通胀不必过分担心，美债收益率的飙升也是暂时的，它更多反映了经济前景的改善。根据美联储的最新预测，美国通胀上升将是缓慢的，2021年美国核心通胀率将上升到1.8%，2022年升至1.9%，到2023年升至2%。

但市场另有解读，他们对美联储官员的表态更多看成是对市场的安抚。比如，高盛经济学家预计，2021年美国将出现经济重启的繁荣，失业率将回到4.5%左右。在基本情景下，美国核心通胀率将在2021年4月份达到2.4%的峰值。如果需求超预期释放，今年年底的核心通胀也将达到2.36%。

尽管两派意见对美国通胀可能的幅度和进程有分歧，但认为美国通胀上升这一点是一致的。实际上，2月美国核心通胀率达到1.4%，已经连续8个月持续上升。

还有一点是肯定的，从美联储官员的反复表态看，哪怕美国通胀率在今年突破2%，美国宽松的货币刺激政策也不会转向。他们为了保证美国经济完全复苏、充分就业将不遗余力。

多印的钱，都去了哪里

美国自2008年金融危机以来，多次祭出量化宽松的法宝，加之去年美联储史无前例的无限量化宽松，美联储资产负债表已经由2007年底的1万亿美元扩张到2020年末的7.35万亿美元，直到目前美联储仍维持每月增加购债计划。美元基础货币发行扩张了6倍以上。但是美国多年来维持了低通胀，即使现在人们开始担心通胀上升，其水平也是温和的，最高的预测也不过2.4%。

弗里德曼定律在美国失效了。那么美联储多印的那么多钱，都去了哪里？

现代货币主义理论的缔造者米尔顿·弗里德曼（MiltonFriedman）

这需要从美国经济的特点找原因。弗里德曼的货币和通胀理论在传统经济条件下是管用的，但对于虚拟经济高度发展的现代经济来说，确实有些不适宜了。美国经济高度金融化，股市在美国经济中的影响大大超过实体经济，随着美联储大举持续扩张流动性，即便在经济遭受重创的情况下，去年美国股市仍然上演了空前的大牛市。股市成为承载货币超发的一个巨量的蓄水池。

美国经济在疫情下风雨飘摇，而股市却牛气冲天，原因就是美联储大肆放水在支撑。源源不断的流动性被注入股市，维持了股市不断攀升的动能。美国股市已经和实体经济基本面高度脱节。2020年2月9日，美国股市总市值达到41.85万亿美元，相当于美国2020年末GDP（20.8万亿美元）的2倍（全球股市总市值与全球GDP比值约为100%）。可以看出，美联储大量增发的货币很大部分流向了股市。股市的上涨吸纳了大批流动性，资金并未进入实体经济，而是在金融体系流转，这很大程度上减轻了货币增发对物价上涨的压力。

股市的上涨，也增加了美国居民的财富。在美国家庭净资产增加的3.8万亿美元中（2020年第三季度），2.8 万亿美元来自于持有的股票增值。自2020年3月到2020年末，美国亿万富翁人数增加了46人，亿万富翁们拥有的总财富增加了1.1万亿美元。这些财富增加几乎全部来源于股市的财富效应。

第二个蓄水池是房地产。自去年3月以来，美国房地产价格经历了一波大涨。2021年3月美国房价指数达到313，比2020年1月上扬了33个点，而且房价上升在去年下半年后呈加速趋势。这远远高出以往年份的平均涨幅，其支撑因素也与美联储大举货币扩张有关。房地产价格上升是吸纳货币增发的又一大资产类别。

股市、房地产价格都不反映在通胀指数中。因此通胀作为衡量价格水平的经济指数，其范围确实是太狭义了。如果把“通胀”理解为包括商品和各类资产的价格上涨，那么弗里德曼关于货币与通胀的断言仍然是成立的。

美国的良方，别国的陷阱

美国之所以能够长期保持低通胀，更根本的原因还是受益于美元作为世界货币的特殊地位及全球化的红利。美元作为全球独一无二的全球通用货币，可以在全球购买商品，美国增发货币造成的通胀效应并不单单由本国承担，而是通过全球贸易和美元的输出由别国分担。这使得美联储增加货币发行，并不必然引发本国的通货膨胀。

美国经济与全球紧密连接，发行的美元向世界流动和输出。任何拿美国国内的MI、M2、货币乘数等货币理论概念来考察美国通胀，并与中国进行比较的分析，都陷入了幼稚的逻辑和理论误区。这样的一国经济分析框架根本不适宜于美国这种高度开放、美元作为世界货币的特殊经济体。如果美元不是世界通用货币，如果美国发行的美元仅仅在美国流通，美国如此肆无忌惮的发钞，其通货膨胀水平早就成为脱缰的野马了。

美国在上世纪70-80年代也经历过高通胀。在长达10余年的“滞涨年代”，美国最高通胀率一度达到13.55%。而滞涨的起点正是1971年美国终止美元兑换黄金，美元成为信用货币。失去了“金本位”的约束，美元发行变得任性，美元的超发导致快速贬值，美国也由此迎来通胀第一波高峰。直到80年代初，时任美联储主席保罗·沃尔克以“无情”、“铁腕”的货币紧缩政策，才终于把通胀压住。

美国后来长期能够保持低通胀，得益于全球化的好处。美国是消费型社会，基本生活用品和消费品几乎全部来自发展中国家的进口。自中国加入WTO以来，美国大量进口来自中国的廉价产品，中国制造为美国消费者提供了巨大的“消费者剩余”，也大大减轻了美国通胀的压力。举例来说，疫情爆发后，美国自其主要贸易伙伴进口的制成品价格明显攀升，涨幅在1.6%-9.3%之间，而自中国进口的商品价格仅上涨0.7%（同时期人民币对美元升值7.7%）。

美国一再指责中国对美高额贸易逆差，并担心中国会“吃掉我们的午餐”，但美国政客没有说出的真相的另一面是，如果不是中国以低劳动成本、低环境成本为代价的廉价出口，美国人的午餐恐怕会更贵。

美国及西方央行敢于大胆放任施行量化宽松的理论依据，是所谓“现代货币理论”。该理论的核心是“功能财政+通胀稳定”，央行可以充分发挥货币创造功能，以追求充分为目标。货币发行只要不引起过高的通货膨胀，那么就可以无限制地发行。这为财政赤字货币化打开了闸门。

这个理论的硬伤之一是，仅仅以“通胀率”水平作为约束货币发行参考指标，这就忽略了股市等金融资产价格的上涨，这为金融泡沫风险累积种下了一个漏洞。

第二个硬伤是，这种理论仅适用于其货币国际化程度高（例如美元、欧元）的国家，他们放任扩张国家债务和增发货币对自身的伤害较轻。其它国家如果效仿起来，结果注定是高涨的通货膨胀和债务危机。

美元的任性增发，注定造成其它国家的通胀压力。去年以来，尽管疫情下全球经济活动受到抑制，但铜、铁矿石、原油、煤炭等大宗商品及工业原材料价格飙升。自拜登胜选以来，布伦特原油上涨60%，铜上涨30%以上，玉米上涨近40%，大豆上涨30%。2021年，随着全球经济缓慢回升，全球通胀压力将不可避免，发展中国家遭受的痛苦将更为明显。年初以来，我国居民已经明显感受到日常生活必需品价格上涨的压力。如果这还不算输出通胀，那什么才叫输出通胀呢？

美国这种出于解决自己问题和危机的需要，无底线地扩张债务、任性发钞，并凭借美元世界货币特权对他国财富进行明火执仗的洗劫，对美国自己是良方，但对别国无疑是陷阱。

美国敢于放任撒钱、放任印钞，实际上是因为有其它国家在为美国的任性买单。

疏堵结合，抵御输入性通胀

中国作为美国最大贸易伙伴，对美常年保持贸易顺差，美国持续推行债务扩张和无限量化宽松，其溢出效应对我国影响最大、最直接、最深刻。美国的货币扩张，对我国造成输入性通胀的影响不容忽视。

通胀输入的第一个通道，是我国与美国的贸易联系和美元外汇的结汇机制。我国企业出口挣取的美元，除去少数拥有自主保留外汇许可的企业，需要向商业银行进行结汇，按照央行公布的汇率换为人民币，这样我国对美贸易顺差的大部分就转换为人民币进入流通领域。对美贸易顺差越大，由美元换汇形成的外汇占款人民币的被动投放就越多。尽管人行对外汇占款形成的人民币投放有调节和管理措施，但总体上由对美国出口带来的美元流入，其通胀输入效应仍然是存在的。与此类似的，以美元计价流入中国的投资，其在中国经营活动，也需转换为人民币，并增加了人民币的投放。

通胀输入的第二个渠道，是由于西方货币超发引致全球基础能源、资源和原材料价格的大幅上升。我国作为世界第一制造业大国，所需要的大量基础原材料依赖进口，这导致我国制造业成本上升，工业制成品价格不得不上涨。在我国具有竞争力的产业领域，这些制成品出口可以通过价格上涨部分地抵消成本上涨。但用于国内消费的制成品，将不可避免推高国内的价格水平。

实际上，我国对美国的贸易逆差，就是用自己的商品财富，交换了美国的信用货币。在美国和西方央行大肆印钞的形势下，作为出口大国和贸易顺差大国，输入性通胀不可避免。如何最大限度减轻输入性通胀的危害，值得深入思考。

首先，扩大内需。构建“以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，牢牢把握扩大内需这个战略基点，把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，激发超大规模国内市场的巨大潜力，既是我国对抗短期外部经济环境冲击的举措，也是保证我国经济高质量发展的根本战略。今年两会《政府工作报告》提出，要提升科技创新能力，强化国家战略科技力量，提高基础研究投入；推进“两新一重”建设；增强产业链自主可控能力；全面实施乡村振兴战略；加强生态建设等。这些战略举措立足补齐发展短板，强基固本，有利于构建新发展格局，也从长远上有利于我国减低输入性通胀的影响。

其次，减少顺差。在我国进入新发展阶段的当下，应该重新审视出口、进口和贸易顺差的意义和价值。我国作为全球第一制造业大国和第一货物出口大国，常年保持贸易顺差，人民币汇率稳定有坚实的基础。中国经济体量巨大，拥有超大规模的内需市场，内循环具备广阔的空间和纵深。我国当然应该发挥出口对经济的拉动作用，但无需追求贸易顺差，而应更加注重进口、出口的平衡。两会强调，要促进我国外贸“稳中提质”，反映出外贸指导方针开始由注重外贸的“量”的增长向注重“质”和“效”转变。进口对应着我国从世界获取更多实体经济资源，笔者认为，进一步扩大进口，能够更好满足人民对美好生活的需求，促进国内消费升级，增强国民福祉，符合中国战略利益；同时中国成为世界进口大国，能够大大提升我国在国际竞争中的战略地位。当中国贸易顺差减少，可以有效抵御输入性通胀的效应。

第三，人民币适当升值。进一步完善人民币汇率形成机制，坚持市场化方向，增强汇率弹性。2020年在美国对我国商品大幅加征关税和人民币汇率升值的情况下，我国出口继续保持大幅增长。这表明在我国抗疫取得战略性胜利的形势下，我国对美国和其它国家的出口绝大部分都是刚需，也表明我国出口企业竞争力已经超越凭借廉价获取竞争优势的阶段。

当前，各国完全走出疫情阴影尚需时日，全球生产和供应链尚未完全修复，各国对中国制造和中国供应链的依赖仍将持续较长的时间，我国出口仍然具有较大的竞争优势。今年前2个月，我国对外贸易和出口继续保持高速增长，货物贸易进出口总值5.44万亿元人民币，比去年同期增长32.2%。其中，出口3.06万亿元，增长50.1%；贸易顺差6758.6亿元。中美贸易总值为7163.7亿元，增长69.6%。其中，对美国出口5253.9亿元，增长75.1%；自美国进口1909.8亿元，增长56.1%；对美贸易顺差3344.1亿元，增加88.2%。在这样的形势下，我国可以适当提高出口产品价格，提高出口的经济效益，人民币具备进一步升值的空间和支撑。

去年3月至今，人民币已有较为明显的升值

第四，货币政策回归常态化。为控制我国通胀上升，在货币政策上要进一步突出金融服务实体经济，把握灵活精准、合理适度，保持货币供给和社会融资规模增速与经济增长率基本匹配，把资金更多引导到支持小微企业、科技创新、绿色发展、国家战略项目上。规范科技金融、网络金融健康发展；防范系统性金融风险。王岐山副主席指出：“金融脱离实体经济就是无源之水，无本之木。中国金融不能走投机赌博的歪路，不能走金融泡沫自我循环的歧路，不能走庞氏骗局的邪路。”这深刻阐明了中国金融的本质和正道。当前，我国金融正在向服务实体经济的本源回归，货币政策由相对宽松向常态化回归，同时要注意保持金融对经济的必要支持力度，不急转弯。

第五，充分用好财政政策工具。积极的财政政策可以更加有为。我国财政体系基础稳健，政策工具箱充足。支持经济稳健增长，财政政策有更大的空间。“两会”提出，今年财政支出总规模比去年增加，重点加大对保就业、保民生、保市场主体的支持；落实和优化减税措施，助力市场主体青山常在；有保有压，强调各级政府过紧日子、节约为民。这充分体现了以人民为中心的发展理念，有力促进民生福祉，巩固发展根基。