宏观 | 美元的赌命时刻

作者：财主家的余粮

来源：财主家的余粮

一场突如其来的疫情，改变了世界，也改变了美元。

先是发行美元货币的美联储，将利率降到0、推出1.5万亿美元回购、7000亿美元量化宽松还不够，还要直接上阵购买商业票据，最后干脆是宣布无限制量化宽松……

接下来，是美元信用的支撑——美国联邦政府，推出了应对疫情的巨额刺激法案，最初声称是1万亿美元，而上周五到了最后，居然膨胀到了2万亿美元——这由此成为人类有史以来最为庞大的经济刺激方案。

要知道，信用货币时代，货币靠的就是一个信用。现在，美联储和联邦政府的做法，无论是无限制的印钞，还是政府在债务高企的情况下推出天量的财政刺激，从传统的经济学理论和货币理论来看，这无异于是将美元的信用破坏殆尽。

说美元赌上了自己的命，也丝毫并不为过。

货币是什么？
是财富的衡量标准！
中央银行控制货币的承诺又是什么？
中央银行唯一的任务，就是保持货币价值稳定，除此之外的所有行为，都是耍流氓。

凡是从最基础的规则上，动摇货币价值的行为，都是货币的赌命行为。

当然，这不是美元第一次赌命。

美元的第一次赌命，是在1930年代的大萧条期间，因为当时的美国处于严重通货紧缩，而当时美元是金本位体系，每1美元含金量为1/20.67盎司，民众可以按照这个含金量，将自己的黄金送往铸币厂铸成金币，或者将美元纸币或其他任何货币兑换成黄金或金币。

金本位之下，意味着美联储和美国政府并不像今天一样拥有“财务自由”。如果想扩张货币或财政，要么美联储增加黄金储备，要么美国政府向民众征收更多税收。但在大萧条期间，这都是完全不可行的思路。

罗斯福决定，干脆来个翻天覆地。

1933年3月9日，罗斯福就职典礼过后没几天，在他的推动之下，美国参众两院即通过了《紧急银行法》，要求所有人必须向银行上缴所持有的一切黄金及黄金凭证，按每盎司黄金20.67美元的价格，将其兑换成纸币或存款，银行也必须将所有黄金上缴到美联储（此时的美联储还基本是美国财政部的附属机构）……

收缴全国黄金之后不到1年，1934年1月底，罗斯福政府规定，1盎司黄金兑换35美元。从美元看，这相当于将美元的价值贬值40%，从黄金看，这相当于黄金升值60%。

罗斯福对于美元含金量的修改，意味着美元背弃了其原有的金本位原则，变成了一种挂钩型的虚金本位。

美元的第一次赌命成功了——因为，大萧条之后，世界其他主要国家如英国、法国等，也都纷纷放弃了金本位，后来德国的货币崩溃更是造成了纳粹的上台，相比美国，所有其他国家放弃金本位放弃得更加彻底。在一个比烂的世界，至少美元还与黄金有着固定的联系，其他的货币都与黄金彻底脱离了关系。

第二次世界大战结束之后，在罗斯福的虚金本位的基础上，美国领导世界建立了35美元=1盎司黄金的布雷顿森林体系，虽然普通人还是不能拿美元找美联储或美国政府兑换成黄金，但美国政府承诺，外国政府和央行，随时可以找到美国政府按照35美元/盎司兑换黄金。

也正是在这一次，美元成为黄金的替代品，跻身世界货币并持续迄今。

美元的第二次赌命，是布雷顿森林体系的垮台。

从1960年代开始，因为持续的财政赤字和外贸赤字，美国总外部债务持续上升，对于维持美元兑换黄金开始越来越吃力，特别是官方外债不断上升。到1971年初，美国黄金遭遇了法国、瑞士等国政府的大量挤兑，虚挂钩的金本位摇摇欲坠。

下图为1951年-1975年的美国外债与黄金储备的对比情况。

最终，在1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布关闭美国财政部的黄金兑换窗口，这意味着美国背弃了1945年对全世界所做的承诺——这一次美元的“赌命”，不仅仅是美元的问题，因为在这个时候，美元早已代替黄金成为实质上的世界货币，当美元不能再兑换成黄金，这意味着整个世界的货币体系开始脱离黄金……

从1971年开始，我们整个人类的货币体系驶向充满惊涛骇浪的未知之海。

美元的这一次赌命，开始称不上成功。当美国违背承诺的消息传来，除美国之外的人们立即意识到了美国政府赖账，美元价值降低了，很多人开始拒收美元，或必须大幅度折让才行。国际货币和金融体系也因这一事件陷入到了不断的动荡不安当中。

整个1970年代，全世界都是经济停滞、通货膨胀肆虐，黄金从35美元/盎司暴涨至1980年初的850美元/盎司，而原油则从1.3美元/桶暴涨至34美元/桶。

美元货币价值的重新建立，依赖于两个杰出美国人的努力：

时任国务卿基辛格和美联储主席沃克尔。

基辛格通过著名的“穿梭外交”，和中东产油国约定，说服它们只采用美元来结算原油，这为美元的价值找到了新的锚定物，而沃尔克则是坚持采用货币数量管理的方式，以不可思议的利率来收缩货币（当时基准利率最高超过19%），重建了美元在人们心目中的价值。

当这一切混乱结束的时候，1980年代中期，美元重新在全世界建立信誉。人们慢慢相信，脱离黄金的美元信用货币体系，也一样是值得信赖的。

从此，人类正式进入到纯粹的信用货币时代直到今天。

但请大家务必记住的是，不管怎样，黄金是整个美元货币体系最初的基石，而下图就是1845-2014年美国官方黄金储备的变动情况（1980年迄今美国官方黄金储备没有变动过）。

美元距今最近的一次赌命，是受2008年的金融危机影响。

因为雷曼兄弟倒闭，美国的金融体系和信用市场陷入冰冻，为了拯救美国的金融体系，时任美联储主席伯南克，决定采用“量化宽松”的方式来让整个市场恢复流动性。

2008年11月25日-2010年4月28日，美联储实施QE1，购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS，Mortgage-Backed Security）、1750亿美元的机构债和3000亿美元的长期国债；

2010年11月4日-2011年6月底，美联储通过QE2，购买了6000亿美元中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资；

2012年9月14日-2014年10月30日，美联储通过QE3，每月购买400亿美元抵押贷款支持债券。

截止2007年底，美联储资产负债表总规模也只有8700亿美元；但是，经过2008-2014年的三轮QE，美联储资产负债表快速扩张到了4.5万亿美元。

以前200年累积，美元总共印了8700亿美元；

从2008-2014年的6年时间里，美元就印了3.6万亿美元。

要知道，1971年之后，美元的背后，已经没有黄金支撑，变成了纯粹的信用货币。

纯粹的信用货币凭什么让别人相信呢？

答案是：严格模仿金本位的规则来发行货币。

具体来说，就是把中央政府所发行的、用未来税收做担保的国债，当作黄金来看待，而央行持有多少国债，就发行多少基础货币，其他任何资产不能充当印钞的抵押品。

信用货币时代，只要愿意，理论上说，央行拥有无限的印钞权——正所谓“权力越大、责任越大”。在这种情况下，央行在市场经济的各项活动中都应该保持中立的立场，不能用自己的印钞权去偏袒其中的任何一方，让市场经济中的每一家企业和每一位居民，无论选择投资、储蓄、购买或者卖出某种东西，都是经济主体们自己承担风险、自己获取收益，在这些互相借贷和交易活动中，完成货币的流动和市场经济的繁荣。

因为中央政府在一个社会的市场经济活动中，理论上说也是扮演中立角色，所以采用中央政府发行的国债来发行货币，基本上可以保证市场经济的正常运转。

相反，如果中央银行购买了非黄金、非国债类的资产，那就意味着，央行是在用印钞的办法来“购买”某一市场主体的资产（不管债券类资产还是权益类资产），也就意味着央行在补贴某一类人或某一类公司，背离了市场主体自己承担风险的原则，是巨大的不公平和利益输送，这也就意味着市场经济运行的最基础部分遭到了破坏。

2008年的金融危机中，美联储恰恰打破了这些规则。

在QE1中，美联储印钞购买了1.25万亿美元的MBS、1750亿美元的机构债；在QE3中，美联储每个月购买400亿美元的MBS。这都不是国债，而是某一个市场主体所发行的债券——购买MBS，意味着美联储通过上万亿美元的印钞，在补贴美国房地产抵押贷款行业；而购买房利美和房地美所发行的机构债，意味着这些GSE（Government Sponsored Enterprise，政府支持企业）获得了政府的待遇，有美联储给它们的风险兜底。

2008-2014年，美元基础货币数量的变化固然巨大，但更核心的，是美联储资产构成也发生了巨大变化——也就是说，美元印钞的抵押品发生了重大变化。

破坏了货币发行的基本原则，你说算不算是动了美元的命根子？

下面的图表，就是2004年9月到2018年12月美联储资产（抵押品）的变化，其中“其他”的部分包括了黄金、SDR以及其他的临时性资产构成。

在奥巴马政府和美联储的通力合作之下，美元2008年赌命再次成功。从2014年到2017年，在其他经济体都发展不佳的情况下，美国经济在全球一枝独秀。

但，美联储自己也很清楚，占比美联储资产近40%的MBS，是美元信用受损的关键。所以从其经济最好的2017年10月开始，美联储开始了其“缩表”的步伐。根据美联储的设想，缩表将一直持续到2020年，最终将MBS全部出售，美联储的资产将再度变成以国债为主。这是美元逐渐增信的过程。

然而，随着2018年下半年美股的大幅度波动，美联储的加息缩表进程被打断。

2018年底，装逼式的加息缩表仅持续了一年时间，本来拟将资产负债表变成2万亿美元，结果在3.8万亿美元的时候就停止了。

进入2019年，不仅不加息了，还连续降息；

不仅降息，又在2019年10月份重启扩表；

……

然后，随着新冠疫情在全球蔓延，美股从2月底开始大幅度下跌，美联储为了救市，不仅将基准利率重新降低到了2008年的低点0-0.25%，开启了大幅度扩表步伐，而且在过去的两周，不仅开始购买商业债券，而且无底线地喊出“无限量化宽松”的声明。

从美国独立到2008年9月，200年时间，美国印钞总共也就8900亿美元；

从2008年10月到2014年10月，美联储资产从8900亿变到4.5万亿；

从2017年10月到2018年9月， 缩表1年，美联储资产从4.5万亿变回3.8万亿；

从2018年9月到2020年2月，5个月时间，美联储资产就从3.8万亿回到4.2万亿；

然后，就在过去的3周时间里，美联储资产从4.2万亿急剧上升到了5.3万亿美元。

换句话说，从美国建国到2007年底之前，美国200年的美元货币扩张量，也抵不过过去3周的印刷量（见下图）！

和2008年一样，不仅仅是数量上的狂飙，结构上同样发生了变化。

如果说2008年购买的机构债券至少还算是政府担保、MBS是全美劳苦大众的房屋抵押贷款，美联储的购买还勉勉强强说得过去，而这一次所购买的“商业票据”，则变成了赤裸裸的裁判下场踢球……

从2008年的机构债和MBS，美联储这次开始购买投资级企业债、债券ETF和ABS（Assets Backed Security，资产支持证券）。

根据美国《联邦储备法案》，无论股票还是债券，甚至包括MBS，都是法律中明确禁止美联储购买的资产。

为绕过法律，美联储的应对思路，是与财政部合作成立了几个SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的机构）来购买商业票据、公司债券、ABS和债券ETF。

以下的4个SPV，从美国《联邦储备法》来说，其实都是非法的：

1）CPFF (Commercial Paper Funding Facility) ，buying commercial paper from the issuer. 向发行人直接购买其发行的商业票据
2）PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) – buying corporate bonds from the issuer.向发行人直接购买公司债券
3）TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) – funding backstop for asset-backed securities. 向资产支持证券提供资金支持
4）SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) – buying corporate bonds and bond ETFs in the secondary market. 在二级市场上购买公司债券和债券ETF。

美联储和财政部的这些行为，立即就改变了市场上的风险承担原则，套利者在美联储的声明出来后，立即就疯狂买入一种叫做LQD的债券ETF。这只债券ETF，迅速从折价成交变成溢价成交，因为知道美联储会来购买。

现在，美联储的资产负债表中，只差一样东西——股票。而我认为，如果标普指数再继续下跌到2000点以下，我估计有很大概率美联储会入市购买股票。如果美联储接下来买入股票或者股票ETF，那美联储就变得和商业银行的资产没有任何区别，成为了市场上投资品种的大杂烩，如果真变成了这样，美联储和商业银行有什么区别？

一家持有各种各样投资产品大杂烩的商业银行，又有什么资格发行全世界认可的货币？

有了这些SPV，美联储作为中央银行保持货币稳定的最基本原则都已经被打破，这可真是押上了自己的全部信用——赌全世界的政府和民众，在这种情况下，还会不会信任美元的世界货币地位。

当然，每一次美元的赌命行为，都是联邦政府强力施压之下的操作。而每一次的理由，当然都是“拯救美国经济”——但说白了，其实都是“政府债务的赖账”。

在大萧条期间，按照20.67美元/盎司没收所有人的黄金，然后在不到1年后将美元贬值40%，而且不再允许普通人和机构再持有黄金，美元的第一次赌命，说到底是对美国所有国内货币持有者的一次赖账行为，赖掉政府的黄金支付义务。

1971年美元的第二次赌命，关闭国外政府和央行的35美元/盎司的黄金兑换窗口，本质上说是对整个外部世界的一次赖账行为，同样是赖掉美国的黄金支付义务。

2008年的金融危机，美联储购入了近2万亿美元的MBS和2千亿美元的机构债，其本质上是为了帮助那些购买了MBS相关资产的人和机构不承担它们的市场风险，更是帮助MBS的底层资产持有者（被打包成MBS的房产的持有人）可以转移它们的债务到政府这里。

2020年的这一场危机，美联储入场购买商业票据和公司债券，同样是帮助这些票据和债券的持有者躲开市场风险，而发行者可以转移它们的债务到联邦政府这里。

更进一步，从2008年迄今美联储和联邦政府的一系列操作中，不管是2008年的居民部门债务还是现在的企业部门债务，终极去向都是转移到联邦政府这里。

最后的最后，一定会像1934年或1973年那样，通过某个特殊的时刻或事件，联邦政府成功赖掉这些债务。

2007年底，美国联邦政府的债务还不到9万亿美元，与GDP的比例仅为62%；但2014年美联储的QE结束之后，美国联邦政府债务总额已经高达17.8万亿美元，与GDP的比例已超过100%。

在2014-2019年的经济繁荣期间，特朗普政府不仅不减少债务，反而更加疯狂地扩张债务，导致联邦政府债务总额再度上升到2019年底的23万亿美元，与GDP的比值超过了105%。美国政府已经连续多年入不敷出，特朗普政府最新的2万亿美元救助计划，必然由债务扩张而来。再进一步考虑到2020年由于疫情发展，美国GDP很可能会出现负增长，美国的政府债务/GDP比例将达到120%。

120%的政府/GDP债务，几乎是希腊、委内瑞拉和津巴布韦破产之时的水平，以美国多年来的经济发展速度，如此之高的债务，正常的经济增长根本不可能还清。通过美联储和财政部的勾兑，印钞偿还债务，将是唯一的路径和选择。

2008年的金融危机中，黄金价格最低曾跌到700美元/盎司以下，但随着美联储QE的实施和美国政府债务的飞速增长，3年后的2011年，黄金价格最高升值1900美元/盎司，即便是经历了高点之后的持续下滑，目前的黄金价格依然在1500美元/盎司以上。这，就是美元真实价值的体现。

这一次，又会是什么样子？