美国印钞引发循环危机 市场或将不再信任美元

4月24日，美国总统特朗普（Donald Trump）签署了一项总额约4,840亿美元的应对新冠病毒（COVID-19）疫情援助法案，以增加对小企业贷款项目、医院和新冠病毒检测机构的拨款，这是美国第四轮财政刺激计划。

目前，美国政府已经推出了总额高达到2.6万亿美元的财政刺激计划，约占到美国2019年国内生产总值（GDP）的12%。根据美国国会预算办公室（CBO）预计，2020财年联邦预算赤字将高达3.7万亿美元。

激增的财政赤字将由美联储（Fed）“埋单”。早在3月23日，美联储不再对资产购买计划设限，正式开启“无限量印钞”模式。截至4月22日，美联储在不足2个月的时间内购买了2.3万亿美元资产，其中仅国债就购买了1.4万亿美元。目前，美联储的总资产已经超过6.5万亿美元。

美联储已于2020年3月初将联邦基金目标利率下限降至0，并启动量化宽松计划，以应对新冠疫情带来的经济和金融冲击。图为2015年12月16日美国首都华盛顿美联储大楼外景。

覆水难收 信用泛滥成问题

在2008年金融危机爆发时，美国就曾经打出美联储印钞、联邦政府花钱的“组合拳”。其后果就是美联储的总资产从危机前的不足1万亿美元上升至2014年底的4万亿美元，大量的流动性因此被注入美元体系。

然而，印钞容易，收钞却难。2017年美联储宣布缩表后，4万亿美元总资产在两年间仅去掉了一个“零头”。2019年美国经济下行压力加大，美联储不得不再次扩表。美联储“覆水难收”成为全球信用泛滥的根源。美国股市在过剩流动性的刺激下经历了十余年的大牛市，美国企业的负债率也在宽松的信用环境下突破2008年金融危机前的高点。

美联储疯狂印钞的行为催生了大量资产泡沫和信用泡沫，成为经济和金融系统的定时炸弹。当疫情袭来，这颗炸弹终于到达临界值。2月底以来，美国股市多次向下“熔断”，最大跌幅超过30%。经济活动的停滞以及企业信用的恶化，导致系统性金融风险一触即发。

3月9日，美国股市再次触发熔断机制。

饮鸩止渴 美元缺乏替代品

面对濒临崩溃的金融系统，美联储的应对方法简单且有效，那就是向金融系统注入过量的流动性。上轮金融危机已经证明“大放水”只是饮鸩止渴，而且会稀释所有美元资产持有人的财富。但是，在美元一家独大的全球货币体系中，各国投资者没有其他选择。

此时，美元做作为罪魁祸首其吸引力非但不会减弱反而在增强。原因在于当经济衰退、信用收缩时，美元资产的金融杠杆急剧下降，货币乘数效应减弱，虽然美元基础供给在增加，但是美元流动性在收缩，美元成为稀缺资源。目前，部分外债负担较重的发展中国家的货币相对美元的贬值幅度已经超过20%，令这些国家的经济困难进一步加剧。

由于全球缺乏美元以外的信用供给者，各国财富只能在美元信用的扩张和收缩中被一次次收割。当经济衰退时，美元超发引发的灾难显得格外醒目。然而，当经济环境趋于稳定后，美元供给过剩产生的资产泡沫会给所有人带来财富增长的幻觉，被收割的伤口也渐渐被抹平，直到下次危机到来。

物极必反 市场的力量正在显现

如今，美联储再次开启印钞机，历史似乎又进入下一个轮回。然而，资本市场这次出现了一些不一样的信号。黄金与美元、国际油价的相关性正在减弱。虽然美元指数不断上涨、国际油价不断下跌，黄金的价格在恐慌性抛售结束后却一直处于高位，这已经无法完全用投资者的避险情绪进行解释。黄金价格的坚挺在一定程度上反映出市场对美元体系的担忧。

事实上，为美元提供信用背书的美国政府已经陷入信任危机。随着美国国债的不断积累，美国政府的债务可持续性正在迅速下降。早在疫情爆发前，各国政府已经开始卖出美国国债。美国财政部的数据显示，自2015年以来，外国政府和国际组织的资金已经连续5年从美国中长期国债市场中撤出，累计流出额超过1.2万亿美元。

新冠疫情爆发后，美国政府“借钱过日子”的模式已经不可能被打破。美国国会预算办公室预计，多轮财政刺激方案出台后，2020财年公共部门持有的美国国债占GDP的比重将达到101%，该比重在2019财年仅为79%。债务陷入恶性循环的美国政府已经很难为美元提供信用背书，市场必将在未来不断试探美元价值的下限。