玻尿酸之王爱美客：成本25，售价1万

解奥 郑皓元 陈俊宏

高毛利率、高频消费、高依赖性，颜值焦虑的刺激下医美行业成为了能与白酒行业媲美的黄金赛道，受到来自资本的热捧。

去年九月刚登录A股的“医美小茅台”爱美客再宣称冲刺H股，上市至今，爱美客股价暴涨超11倍，市值突破千亿，成为继贵州茅台、石头科技之后第三只A股“千元股”。

市值为华熙生物与昊海生科之和，但仅凭7.09亿的年营收，爱美客真的能够撑起1700亿市值吗？

“医美小茅台”

近期，爱美客(300896.SZ)发布公告称，其将发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市；为完成本次发行上市，将转为境外募集股份有限公司。消息一出，爱美客第二天开盘大涨近8%，60后女创始人简军身价一举超过500亿元。

目前，医美项目分手术类与分手术类，2019年我国手术类医美市占率达58%，非手术类市占率为42%，其中，2014-2019年，非手术类的平均复合增长率为24.5%，未来四年内将保持超20%的增速，同时，2024年市场将达到1443亿，其中非手术类入门项目如玻尿酸市场前景最为广阔。

公开资料显示，爱美客成立于2004年，主要从事玻尿酸的生产、研发和销售，其医美玻尿酸市占率曾排本土品牌第一。

财报显示，爱美客2020年实现营收7.09亿元，同比增长27.18%；净利润4.40亿元，同比增长43.93%；去年Q4单季度收入2.45亿元，同比增长51.0%;净利润1.49亿元，同比增长75.2%。

爱美客共在财报中表示，受益颈纹修复注射用玻尿酸高景气度和嗨体产品的独占性以及新品熊猫针的推出，2020年以嗨体为核心的溶液类注射产品实现营收4.47亿元，同比增长82.85%，销量增长79.7%，收入占比提升至63.1%；凝胶类注射产品收入2.52亿元，同比下滑19.2%；面部埋植线收入184万元；化妆品收入789万元，同比增长8.9倍。

值得注意的是，嗨体成为继其主打玻尿酸产品后的第二增长点。单2020年下半年，嗨体营收同比增长约97%，相比上半年约57%的增长明显加速。

若上市成功，爱美客将成为首个“A+H”医美上市公司。

“玻尿酸女王”的千亿帝国

坊间流传，在成立爱美客前，创始人简军是一位名不见经传的“门外汉”，1985年大学毕业的简军进入国企从事国际贸易业务，5年后，随着“出国热”的兴起她丢掉了铁饭碗走出国门远渡美国。

直至2003年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂获得美国FDA批准上市，简军第一次接触到了玻尿酸。她明白“美丽”是女人一生追求的事业，当她看到这个充满潜力的广阔市场后便辞职回国，与丈夫和朋友共同出资于2004年创立了英之煌生物科技有限公司，2005年底更名为爱美客。

彼时的医美还未盛行于国内，而欧美和韩国的企业已主导面部填充剂供应商市场，由于国内只能依靠进口玻尿酸，“莆田系”整形美容医院的不合规假货层出不穷，国人对医美的接受进度缓慢。瞄准时机，简军带领爱美客扎根玻尿酸市场，开始了默默无闻的自主研发之路。

2009年，爱美客推出了首款自主研发的玻尿酸美容针——逸美，也是国内首款透明质酸钠类注射填充剂，其成为了第一家取得相关产品医疗器械注册证的国内企业。

2012年，爱美客又推出了国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂“宝尼达”。2016年在范冰冰带起的西班牙去颈纹霜热潮下，成功研制出国内唯一一款针对女性颈纹的玻尿酸复合注射产品“嗨体”，随后几年，爱美客先后获批5款玻尿酸和1款面部埋植线产品。

公开数据显示，2019年我国玻尿酸市场达47.6亿，过去5-6年间复合增长率达31.5%，意味着每2年翻一番，4年4倍，6年8倍，预计2024年中国玻尿酸市场将达120亿，也就是未来4年，1443亿的非手术类医美市场120亿都归玻尿酸。在医美市场的增长助力下，爱美客2019年营收达5.57亿，实现利润3.05亿，并以14%的销售金额占比蝉联国产品牌第一。

目前，我国已有4万家医美企业，年注册量连续3年突破8000家，但在A股上市的医美概念股依旧屈指可数，而爱美客抓住了国内医美的第一波红利，靠着民族企业正版首发的大肉饼，销量与口碑飞速增长，最后凭借着爱美女士们“前仆后继的支持”一举将其送上了A股创业板，至今年一月股价已累计涨超500%，仅4个月就超越昔日巨头华熙生物，夺得“医美第一股”称号，动态市盈率高达240倍。

相较于产业链丰富的华熙生物与涉及面更广的昊海生科，爱美客是如何凭借玻尿酸单一产品取得资本“芳心”的呢？

高毛利的颜值经济

想让资本“倾心”除了会讲故事还得有点真材实料，谈到医美就不得不提其背后惊人的毛利率。

财报显示，爱美客2017-2019年所有产品的毛利率达80%-90%，主要有四条产品线，其中溶液注射类占比最大（逸美、嗨体），2020年溶液类注射产品和凝胶类注射产品的毛利率分别为92.85%和92.27%。

招股书显示，其营业成本主要由材料成本、人工成本、制造费用、外购成本构成，每款主打产品总营业成控制在20-40元之间。2019年嗨体平均总成本为24.72元/支，其中材料成本总体只占营业成本45.1%，粗略估计，平均每支嗨体材料费约为11.15元，而一支嗨体的平均售价为352.61元。当产品通过直销或经销到医疗美容机构/医院再到消费者手中，其价格上涨超百倍达12800/支，而爱美客的产品销往全国31个省市自治区约5000家医院。

值得注意的是，总成本不到25元的嗨体作为爱美客去颈纹的网红产品一年就贡献了63.07%的收入，光2020年就卖出124万支，营收4.47亿，同比增长超80%。同时，嗨体也是国内唯一获批颈纹适应症的注射材料，也就是说爱美客靠嗨体垄断了整个细分市场。

此外，凝胶类注射产品宝尼达利润高达98.64%，去除人工等费用，产品本身的成本仅为12.7元，而出厂价为1000元，消费者单只购买价格高达10000元，且一个部位就得使用2-8支，由于售价过高，2019年仅卖出2.65万支，但依旧收入不菲。

财报显示，爱美客凝胶注射类产品（艾莱美、宝尼达、艾美飞、逸美一加一）2020年营收2.5亿占比35.35%，面部埋植线、化妆品处于发掘阶段，共计营收不到1000万。其中，入门级注射产品爱美飞和爱芙莱2019年就卖了70万支，超越了同类华熙生物的润百颜和昊海生科的海薇。

虽然溶液类新产品（嗨体）业绩亮眼，但其曾经主打的凝胶类注射产品产量和销量都以20%以上的速度在下滑，这也为爱美客的投资价值带来一定风险。

对此，爱美客也在努力拓展产业链，凭借品牌效应打入了护肤品行业，2020年售出11万盒，营收超788万，毛利为55.24%。

一位业内人士分析称，”由于护肤品客单价天花板不会太高，未来能为爱美客带来多少收益还未知，但其深耕医美行业且有较强研发能力，对注射类、填充材料的理解整体超前，所以整个布局和研究方向也整体超前，目前瞄准的市场都比较精准这也是资本看好的一个原因。”

“持证”奔跑

玻尿酸针剂属于三类医疗器械，必须实行牌照管理制度，而爱美客是目前国内批准上市玻尿酸中持牌照最多的企业。

爱美客、华熙生物和昊海生科是国内玻尿酸三大龙头，其中，爱美客在中国市场的市占率从2016年的5.7%增至2019年的14%，位居全球注射市场第四，国产首位。但仅凭单一产品盈利是不够的，当下严重依赖嗨体也可能被其他公司研发的新产品取代，为此爱美客也在开拓新市场。

爱美客此前发布公告称，拟使用约8.86亿元超募资金对韩国肉毒素公司HuonsBioPharma Co., Ltd.进行增资并收购其8.8%的股权，增值率高达7384.03%，即溢价近74倍，Hutox为该公司唯一上市的肉毒素产品。

新氧《2019医美行业白皮书》显示，在最受欢迎的非手术类医美项目排名中，肉毒毒素仅次于破尿酸排名第二，且增速高达90.56%。此外，肉毒毒素在美国和中国市场分别排名第一、第二，是全球医美中的两大主力市场前景广阔。

而今，国内仅4款肉毒毒素获批，分别为中国衡力、美国保妥适、英国吉适和韩国的乐提葆。若爱美客能携Hutox肉毒毒素上市，将获得更大增值空间。

某资深业内人士向解奥表示，玻尿酸研发壁垒并不高，之所以上游企业寥寥无几，是因产品研发到获批牌照周期为3-5年，肉毒为5-7年，过程有一定透明性，爱美客较早进入研发在竞品上市前抢占了一定市场份额。

该人士还指出，“爱美客产品分引流款和利润款，满足了各阶层需求，其中宝尼达、爱芙莱的市场独霸性较强，这也为其发展预留了足够时间。”

值得注意的是，爱美客于7月5日收到深交所问询函，深交所对本次收购方案的估值过程、估值方法、潜在交易风险、交易双方的合作意愿提出质疑。

对此，爱美客回复称，其母公司HuonsGlobal于2019年上市了第一款肉毒素产品，现已签约多国经销商切入全球肉毒素市场。目前，全球肉毒素市场上仅有少数几家厂商参与竞争，但其未来消费需求持续向好，因此增值率高具有合理性。

解奥注意到，该收购公司唯一上市产品为900KDa肉毒毒素，除在韩国境内上市销售外，境外获批上市国家主要为伊拉克、玻利维亚、哈萨克斯坦，此外，900KDa肉毒素在乌兹别克斯坦、多米尼克、厄瓜多尔处于上市申请阶段，在中国、俄罗斯处于临床3期实验阶段，在美国则处于临床实验申请阶段，适应症均只限于眉间纹。

另外，HuonsBio同样面临产品单一问题，除上市肉毒素，还有3款在研产品分别处于临床1期及研发阶段。能否顺利拿下该公司及HuonsBio能否尽快使其肉毒素产品于国内上市还要画一个问号。

公开资料显示，肉毒是全球最大的医美注射类项目，唯独中国依旧处于玻尿酸的天下，2020年肉毒产品出产规模为40亿，沙利文估计，到2025年肉毒产品规模可能达到144亿。

目前肉毒持证玩家共四个，爱美客还处于临床试验阶段，针对较严重皱眉纹肉毒市场还处于培育阶段，市场能否培育出来还得广大爱美女士“用脸投票”。

此外，爱美客财务负责人一年三换、竞争对手华熙生物在供应商名单、管理费用吞噬利润，主要原材料采购趋势存背离、“黑医美”事件的不断爆出，质量安全存疑等问题都有待考究。

对于未来发展，有专家分析表示，华熙生物市值未来将超过爱美客成为“医美第一股”，因其属于多元化布局，在每个领域其均有望成为一批黑马，在玻尿酸生产领域已形成领先竞争优势，并掌握了全球领先的微生物发酵技术和寡聚透明质酸的酶切技术，透明质酸规模位居世界前列，其中，食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的市占率分别达到25.51%、43.39%、38.59%，而爱美客未涵盖。

直逼茅台的高市值很大程度是医美市场的托底，技术不足以构成壁垒，光靠资质的爱美客能走多久？