2020年，中国会不会爆发债务危机？​

恒大1300亿元的专项债事件，这两天在金融圈刷屏了。

前有泰禾，现有恒大，有句俗语怎么说的？如果你在家里发现了一只蟑螂两只蟑螂，那么，一定有几千上万只蟑螂藏在你家里看不见的角落。更何况，恒大还是如此大的一只蟑螂。

从“发现蟑螂”这个思路出发，很多人开始认为，接下来很可能有越来越多的企业（特别是房地产企业）债务违约，我们中国有可能会爆发全面的债务危机……

那么，从宏观债务上看，中国到底有没有爆发全面债务危机的风险呢？

在分析中国债务是什么样子之前，我先普及一点宏观债务的知识，然后给大家讲一个简单的宏观债务模型，最后再用这个模型，来判断中国债务的危险性。 按照国际金融协会的统计分类，一个国家的总体债务状况，可以体现为四个部分：政府债务（包括中央政府债务和地方政府债务）+居民部门债务+非金融企业债务+金融部门债务。

将这四个部门的债务统计出来，就知道一个国家的总债务状况。而其中（居民部门+非金融企业）的债务之和，又被称为私人非金融部门债务（简称为“私人部门债务”）；（政府+居民+非金融企业）的债务，则被合称为“实体经济债务”。 债务绝对值，与该经济体GDP的比值，就是所谓的“宏观杠杆”，例如政府部门杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率、金融部门杠杆率、私人部门杠杆率等，而实体经济的总体杠杆率，通常也被称为一个国家的宏观经济杠杆率。 

众所周知，无论是政府部门还是金融部门，它们都是纯粹的财富分配部门，并不会真正创造财富，而当代经济，基本都是以债务为基础来发行货币，驱动经济增长的，所以，真正的经济增长，必须依赖于居民部门或非金融企业部门债务的持续增加——如果私人部门债务增加很快，表现出来就是经济增长，就是GDP高速增长；如果私人部门债务增加有限，表现出来就是经济停滞，就是GDP增长缓慢。 对于一个大中型经济体来说，在整体债务水平较低的情况下，政府部门和金融部门如果能够建立足够的信用，经济很容易实现高速增长——我称这一阶段的增长为第一阶段增长。 然而，当私人部门的债务到了一个较高的水平，即便政府和金融部门信用很好，也很难实现经济的高增长了，绝大部分情况下会陷入经济或金融危机——原因也很简单，因为私人部门债务太高了，很大一部分债务是借新还旧的庞氏骗局，一旦遇到经济上任何的风吹草动，就会出现大量的债务违约，这导致所有人都开始捂紧钱包，银行不愿意放贷甚至抽走信贷，这进一步增加了整个社会的债务违约，这就是经济和金融危机。 

所谓私人部门债务水平较高，是个什么水平呢？根据1980年以来部分国家的经济繁荣史，我个人认为，一般在私人部门债务/GDP到200%左右的时候，该国经济快速增长的时代就会过去，经济增长速度会变慢，甚至有可能发生金融或经济危机。

数据来源：国际清算银行 

要说明的是，200%这个数值并不是固定的，通常与该经济体的利率水平（国债收益率）有关。 发达国家货币利率较低，能承担的债务水平高一些，比方220%或230%，才会发生经济或金融危机，发展中国家利率较高，可能在突破170%或180%的时候就会发生经济危机。 金融或经济危机发生之后，为了维持国家信用（主要表现是货币信用），避免债务违约大量出现，政府一定会选择降息印钞等措施，然后政府部门增加负债，逐渐接过私人部门的债务，表现出来，就是政府债务不断增加，而私人部门债务水平有可能维持不变甚至下降…… 接下来，如果私人部门的债务/GDP水平能够有效降低，经济就会进入新一轮的债务驱动型发展，但增速会大大低于第一个阶段，而且时间也会比较短，我称之为第二阶段经济增长。

需要强调的是，第二阶段经济增长出现的概率很低，迄今为止只有美国出现过。 几乎所有发展中国家，因为政府信用不足，货币不是国际货币，政府部门并没有能力接过私人部门的债务（特别是外债），最后只能以货币大幅度贬值收场，陷入所谓的“中等收入陷阱”。 即便是发达国家的政府有足够信用，可以接过私人部门一部分债务，但如果前期私人部门的债务水平太高，政府接不过来，或者，接过来导致政府部门债务过高，自此以后，政府支出会严重挤占私人部门开支及债务提升，整体上经济依然会陷入停滞状态。 

所谓“政府部门债务过高”，根据日本和意大利的经验，我将政府债务/GDP比例超过100%，定义为“过高”（下图红色小圈处，分别是日本和意大利的政府债务/GDP超过100%的年份，之后意大利和日本就陷入经济停滞）。

数据来源：世界银行

这就是我个人建立的债务驱动型经济的简单模型。 总而言之——当一个经济体私人部门债务达到不可持续水平的时候（债务/GDP比例接近或超过200%），该经济体一定会发生经济或金融危机，结果要么是政府部门接杠杆，要么货币大幅度贬值；如果一个经济体的政府部门债务达到不可持续的水平（债务/GDP比例接近或达到100%），无论这个经济体怎么辗转腾挪自己的债务，要么货币大幅度贬值，要么经济陷入长期停滞。 

下面这个图，是2018年年底世界主要国家实体经济分部门债务状况。

现在，我们可以来讨论中国债务到底有没有爆发债务危机的危险了。 关于中国最新的债务情况，根据国家金融与发展实验室的数据，截止2020年二季度，中国居民部门杠杆率为59.7%，非金融企业部门为164.4%，政府部门为42.3%，三者加和为266.4%，相比2019年底的245.4%激增了超过20个百分点。

乍一看，（居民+非金融企业部门）的“私人部门债务/GDP”高达224.1%，根据我前面提到的标准，这意味着中国马上就会爆发债务危机的样子…… 但实际上并不是。 与那些罪恶的私有制资本主义国家的债务划分不同，它们的私人部门名副其实，但我们中国宏观债务的“私人部门”并不是真正的私人部门，包括城投公司以及许多大型央企债务，至少在民众眼里，都是隐含政府信用担保的，特别是城投公司债务，基本都是以地方政府的收入作为担保的，实在与“私人部门”扯不上关系。 有人可能会问了，私人部门债务与政府部门债务的本质区别在哪里？ 

区别在于公众（市场）对债务的信心和容忍度。 如果是私人部门债务，一旦出现偿付危机的苗头，市场是不会给予这家公司继续开展借新债还旧债的机会的。公众的挤兑，通常会直接导致债务出现违约，进而引起经济的动荡；然而，政府部门债务，即便是某个时间段出现了偿付危机，中央政府自不必说，可以直接印钞解决，即便是地方政府部门，公众出于对公共部门的信任和中央政府连带担保的信心，会额外允许其债务进行展期，或给予其借新债还旧债的机会。 因为用地方政府未来的收入做担保，城投公司的债务严格来说就是政府债务，再加上其他由地方政府未来收入做担保的债务，通常被称为“地方政府隐性债务”。 这部分隐性债务，在中国是神一般的存在，可能连地方政府自己都搞不清楚。不同研究机构按照不同的口径，有不同的测算数据，有从债务端估算地方政府融资平台的融资来源，也有从资产端估计地方基建中政府类项目融资占比，数据基本在30-50万亿元之间。 清华大学的中国财政税收研究所白重恩团队，曾对地方融资平台债务进行调研，其结果是：截至2017年6月底，“发行过城投债的企业债务余额”大约是47万亿元。

近两年，中央政府强调“开正门堵邪路”，部分地方政府隐性债务，已经转换成正当的地方政府债券和城投公司债券，地方政府隐性债务规模可能已经降至40万亿元左右，被统计在“非金融企业部门债务”里面——这相当于40%的GDP。 这部分债务，其实应该算到政府债务中来，再加上明确由中央政府担保的中国铁路总公司的债务（约5.5万亿元），中国政府部门实际的债务/GDP在88%左右，而除城投公司、铁路总公司之外的非金融企业部门债务+居民部门债务，其总债务/GDP也就在180%左右。 其他国家经验显示，只有市场利率（国债收益率）突破5%，180%左右的“私人部门债务/GDP”才有可能引发经济危机，而当前中国的国债收益率也就在3%左右，所以称不上危险。（因为中国目前的债务不能承担4%以上的市场利率，这也是我建议大家在国债收益率超过3%的时候，可以考虑看多国债的原因，具体见“股不如债的时刻到了！”一文） 根据我“改良”后的私人部门和政府部门债务水平，我把其与2019年末世界主要国家私人部门债务/GDP和政府部门债务/GDP的水平进行比较（见下图，部分数据为2018年底数据）。

数据来源：https://tradingeconomics.com 

显然，在这些全球主要经济体当中，中国的私人部门债务也就高于德国、意大利和土耳其，而政府债务，也仅高于德国、澳大利亚、韩国和土耳其。进一步想到2020年疫情爆发以来，世界主要国家的经济都大幅度下滑，而政府支出却大幅度增长，这意味着，到2020年底，这些国家无论是私人部门债务/GDP，还是政府部门债务/GDP都将大幅度上升——也就是说，在这一场债务比烂比赛中，中国现在应该是那个最不差的选手。 按照我前面确定的债务驱动经济发展模型来说，目前的中国债务，仍处于第一阶段经济增长的后期而已，尚未遇到整体的债务危机（这应该感谢中央2017-2018年的强力去杠杆），所以，既没有步入第二阶段经济增长，也没有进入经济长期停滞的阶段。

是的，无论泰禾还是恒大，或者是前2年的AB和HH，都在提醒我们，中国经济处于债务驱动经济的第一阶段末期，但从整体来看，因为政府债务水平并不高，企业债务尚属可控，现在泰禾债务和恒大专项债事件，更多体现的，是个别企业和房地产行业的债务问题，波及全国的可能性很低很低。 

从宏观上看，与其他国家对比，中国当前阶段债务风险不大，但，这并不意味着没有隐忧。 实际上，因为疫情爆发、各省市社保支付亏空等原因，中国在2020年出现了多年来最大的财政赤字，如果按照今年两会所确定的政府债券（包括地方政府债和国债）发行限额规定，如果中国政府债券都顶格发行的话，到2020年底，地方政府债券余额将增加7.5万亿，而国债余额将增加4.5万亿，这意味着中国政府债务/GDP水平的大幅度抬升。

不管企业、居民还是政府债务，如果放任债务水平持续攀升，要不了几年时间，中国债务整体上可以辗转腾挪的空间会越来越逼仄……

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附：关于宏观债务的三个说明：

1）一般而言，金融部门的债务，可视之为实体经济部门的债务的镜像。但因为居民部门与政府部门、非金融企业部门之间也存在着大量的债权关系，所以金融部门的债务杠杆，通常都会远低于实体经济部门的杠杆之和，本文对于金融部门的债务没有加以探讨。

2）个别离岸金融中心如香港、新加坡、爱尔兰、卢森堡、毛里求斯、巴拿马、开曼群岛等，甚至包括瑞士这个中型经济体（某种程度可称之为逃税和洗钱中心），其实体经济的总债务并不是很高，然而，一旦加上金融债务，其杠杆率通常会飙升（因为有很多外来资金构成了金融债务），所以本文债务驱动型经济的讨论中，关于金融部门的债务杠杆率，并没有展开讨论，但这不影响对大型经济体的债务杠杆分析。另外，香港和新加坡是两个特例，这两个地方有大量上市公司并不属于本地经济，但却在当地发行债券，导致其非金融企业部门债务比例可能很高，其实对实体经济的影响却并不是很大。

3）债务驱动经济模型中，进入经济停滞阶段之后，如果该经济体货币还能保持信用，因为所有人对债务违约已经有了预期，再次爆发严重经济危机的债务/GDP容忍度会提高，而且，利率越低，爆发经济危机的债务/GDP容忍水平也会更高。比方说，3%的市场利率（国债收益率），对应私人部门200%左右的债务/GDP容量，到1%可能对应着230%，到了0利率或负利率，有可能会容忍私人部门到250%甚至更高的债务/GDP（因为经济负增长被动导致实体经济杠杆率上升），而有了MMT这样的万宝槌，政府债务更是可以不断地挑战极限——2020年疫情爆发以来，美国、日本等经济体，都在陆续挑战政府债务极限。