您的位置：首页 > 金融

95万亿！一个规模远超股市的市场正在崛起！

2019年10月04日地区：中国来源：公众号-财主家的余粮阅读（173）

作者：财主家的余粮

来源：功夫财经

给财主打 call

1981年1月，中国颁布了《中华人民共和国国库券条例》，财政部开始发行国债，通常称为“国库券”。

庞大的银行间债券市场，为中国人民银行开展公开市场业务操作提供了基础，并一步步的逐渐成为央行实现货币政策的主要手段。

过去的很多年里，每当我们说起大类金融资产的时候，大家首先想到的就是股市。现在，这个想法要改一改了。

1950年，新中国虽已成立，但解放战争尚未结束。

建国前一年发行的人民币，更是遭遇了难以想象的信任危机——通货膨胀。

1948年底，人民币发行额为184亿元；
1949年6月底，人民币发行额已达到2800亿元；
1950年初，人民币发行额已高达4.91万亿元；
……

从1949年8月到1950年2月，半年时间，以人民币计价的物价指数上涨9倍；如果从1948年底开始算起，国内13个解放区大城市，以人民币计价的物价批发指数上涨91倍，面粉、大米等基本生活物资，全部都上涨近百倍……

原因并不难理解，当时解放战争持续进行，中央政府的支出远远大于收入，入不敷出，唯有印钞——说白了，这个时候的人民币，就是根据战争需要凭空印，然后用来支付给各级军队和组织，发行量增加这么快，不通货膨胀才怪。

不得已之下，当时的中央政务院（国务院前身）在1950年3月颁布了《关于统一国家财政经济工作的决定》，将全国行政和军事人员编制和待遇、财政收支、国营贸易、物资管理与调配、现金管理、私营企业管理等进行统一管理，严格按计划调配。

与此同时，为了维护人民币的币值，恢复和发展经济，政府决定发行债券融资，债券的名称叫做“人民胜利折实公债”。

名字是不是有点长？

“人民胜利”那当然是对未来的预期，但“折实”又是啥意思呢？

答案并不复杂，因为当时以人民币计价的物资价格持续暴涨，为了鼓励当时的人们认购债券，避免受物价波动，取得市场信任，这批债券在发行的时候就事先规定：

公债的募集和还本付息，均以实物为计算标准，其单位定名为分。每分以上海、天津、汉口、西安、广州、重庆六大城市的大米（天津为小米）3千克、面粉 0.75千克、白细布1.33米和煤炭8千克的批发价，用加权平均的办法计算，此后每 10 日公布一次人民币价格。发行总额定为2亿分，年息5厘（5%），分 5 年偿还。

这就是“折实”的含义。

这批公债第一期发行1亿分之后，因国家财政和经济状况好转，就取消了第二期发行，所以这批公债的总数就是1亿分。

1955年，鉴于前面发行的第一套人民币币值太大，在生活中造成诸多不便，政府决定发行第二套人民币，确定新币和旧币的兑换比例为1:10000，这才是我们今天所使用的人民币。

▲第一套人民币

到 1956 年 11月底，国家经济状况好转，第一期人民胜利折实公债本金和利息全部偿清。

不过，在1954-1958年，为了加快社会主义的建设步伐，中央政府又连续五次发行了“国家经济建设公债”，这批公债规定以城市私营工商业者、公私合营企业的私方人员、机关团体职工等为发行对象，主要是让他们熟悉新版人民币计价体系，而中国人民银行负责公债发行和还本付息事宜，且规定债券不得当作货币流通，不得向国家银行和公私合营银行抵押。

5次公债发行均以新版人民币计价，利率确定为年息4厘（4%），其中除1958年发行额度为6.3亿元之外，其余四次均为6亿元，合计发行30.3亿元的政府公债。

不过，因为种种原因，从1958年到1980年，中国再也没有发行过公债，几十年的时间里，不管民众生活水平是什么状态，中国一直自豪于“既无内债也无外债”的状态。

债券市场起步

改革开放了。

为了学习西方国家的政府融资方案，1981年1月，中国颁布了《中华人民共和国国库券条例》，财政部开始发行国债，通常称为“国库券”。

国债恢复发行之初，人们对人民币信心并不很足，所以国债的发行主要靠行政摊派，由国家财政部门直接向认购人（主要是企业和居民个人）出售国债。购买之后，截止国库券到期之前，这些国债都是不能流通、不能抵押的一个凭证而已，也就是所谓的“有债无市”，这种状况一直持续到1988年。

1987年，为促进当时的重点基础设施项目建设，政府决定发行3年期的国家重点建设债券，发行对象是地方政府、地方企业、机关团体、事业单位和城乡居民，发行总额为55亿元。到了1988年，又发行了2年期国家建设债券，发行对象为城乡居民、基金会组织、金融机构和企事业单位、发行额为80亿元。

同样是在1988年，为弥补中央财政赤字，筹集建设资金，以财政部的名义，又发行了财政债券，至1992年，这种债券共发行5次，发行总额为337.03亿元，均为5年期债券，发行对象主要是专业银行、综合性银行及其他金融机构。

1989年，政府又发行了只对企事业单位、不对个人的特种债券，该债券从1989年起共发行了4次，期限均为5年。

鉴于通货膨胀严重，1989年银行实行保值贴补率政策，财政部也开始发行国有保值贴补的保值公债，计划发行额为125亿元，期限3年，发行对象是城乡居民、个体工商户、各种基金会、保险公司以及有条件的公司，其年利率随银行3年期定期储蓄存款利率浮动，加上保值贴补率，再外加1个百分点——算下来，1989年保值公债总共发行87.43亿元。

1988年，专业投资公司和石油部、铁道部合作，也发行了总额为80亿元的基本建设债券，发行对象是四大国家商业银行，期限为5年；因为发行比较成功，1989年，又发行了14.59亿元的基本建设债券，发行对象为全国城乡个人，期限为3年；1992年，该类债券与重点企业债券合并为国家投资公司债券。

1988-1989年政府公债密集发行，与当时人民币信用受损有关。

因为持续多年直接印钞弥补中央政府财政赤字，1988-1989年，中国爆发了一次严重的通货膨胀，官方CPI指数直冲130（见下图），这让人民币信用受到普遍的质疑。为了取信于民，政府不得不学习西方，通过大量发行债券来实现政府赤字融资，所以1988-1989年就成为政府公债的密集发行期。

但正是在1988年发行债券过程中，政府开始尝试让市场主体介入国债的销售和交易领域。

在国家建设债券发行过程中，政府尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售发行实物国债，这意味着国债的一级市场开通。此后不久，财政部又在全国61个城市进行国债流通转让的试点，这是银行柜台现券的场外交易，中国国债二级市场（柜台交易市场）也初步形成。

1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易；到了1991年初，我国将国债流通转让范围扩大到全国400个地市级以上城市，以场外柜台交易市场为主、场内集中交易市场为辅的国债二级市场格局基本形成。

当一级、二级市场形成之后，国债的发行方式逐步由柜台销售、承购包销过渡到公开招标，而国债的期限品种，基本上以3年期和5年期为主。

中国股市散户里著名的“杨百万”，就是在这个时候通过在全国各地间倒买倒卖国库券（各地价格不一样），或者将其送到银行柜台变现，然后赚到了其人生第一桶金。

▲管金生（左二戴眼镜）

当政府公债发展的时候，金融债也开始起步。

1985年，中国工商银行、中国农业银行先后在国内发行人民币金融债券，这意味着中国的金融债发行开始起步，此后各大商业银行和信托投资公司，都相继发行了自己的金融债券。

1994年，随着各政策性银行的成立，政府性金融债券也开始诞生，1996年，为筹集资金专门用于偿还不规范证券回购债务，部分金融机构开始发行特种金融债券。

不仅国内的债券市场开始起步，我们也开始进入国际资本市场融资。

1982年，中国国际信托投资公司在东京发行了100亿日元的武士债券，此后财政部、银行与信托投资公司、有关企业等相继进入国际债券市场，在日本、美国、新加坡、英国、德国、瑞士等国发行外国债券和欧洲债券。

“327国债事件”

1990年上海证券交易所成立之前，中国国债的销售和买卖，整体仍以行政定价为主，随着交易所成立，债券定价的核心权力逐渐向交易所转移。

1992年12月底，上交所首次设计并试行推出了12个品种的国债合约，2.5%的保证金制度可把交易量扩大40倍，这有效提高了国债期货产品的流动性。

可惜的是，由于中国的国债发行利率一直由政府确定，无论是个人投资者还是机构投资者，都普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣，所以在国债期货试运行的两周内，交易清淡。

1993年7月10日，情况发生了历史性的变化。

这一天，财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值补贴率，给予一些国债品种保值贴息，这意味着国债的收益率开始出现巨大的不确定性，期货市场炒作的空间大增，这为市场主体来交易国债注入了强劲的动力。

所谓的保值贴息，是指由于通货膨胀带来货币贬值，使国债持有者实际财富价值降低，为补偿国债持有人的损失，财政部会拿出一部分钱作为额外的利息补贴。

从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，但目前大多数国家（包括2012年的中国）却都已经取消这一补贴，因为政府认为，购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性，其实就是政府撇开了自己制造通胀的责任。

1994年，财政部发行国债1028亿元，比上年增加近两倍，这也让国债交易市场容量大增，这一年，交易所也开辟了专门的国债期货交易，在其配合之下，交易所债券市场的债券现货交易开始明显放大。

然而，当时中国的债券交易依然处于刚刚起步的野蛮生长时代，虽然有场内和场外交易并存的市场格局，但最关键的发行利率和补贴依然由政府牢牢把控，这为后来著名的“327国债事件”埋下了伏笔。

“327”，是“92（3）国债06月交收”的国债期货合约的代号，对应着1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国债，该债券发行总规模是240亿元人民币。

当时，327国债的情况如下：

票面价值：327国债发行之时的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，100元的92（3）现券到期之后，本息之和为128.50元，这就是这个期货品种不补贴时的价格；
保值贴补率：政府规定，92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴息率的高低，直接影响92（3）现券的实际价值。

观察中国30年的CPI指数可以知道，1993-1995年又是一个通货膨胀高峰期，有鉴于通货膨胀居高不下，政府对于95年6月以前到期的国债，给予年化7-8%的贴息率，而“327”国债期货，由于其补贴的不确定性，带来了巨大的炒作空间。

时任万国证券总经理、素有“中国证券教父”之称的管金生判断，当时中国的通货膨胀率已经明显下降，327国债的保值贴息率不可能上调，最多维持在8%的水平，按照这个水平计算，“327”国债将以132元的价格兑付。

因此，当327国债期货价格上涨到147-148元的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为市场卖空的主力。

与此相对，1995年的中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），隶属财政部，他们坚持认为财政部将上调保值贴息率，由此成为最主要的多头。

1995年2月23日，财政部发布公告，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误，而为了最大程度榨取利润并让空头爆仓，中经开率领多方，借着利好大肆买入，将国债价格推升到151.98元，这意味着万国证券将出现巨额亏损……

为了避免巨额亏损，在当日收盘前8分钟，管金生决定铤而走险，大举透支卖出国债期货，在手头没有保证金的前提下，他以巨大的卖空盘将国债价格打压到150元，然后继续卖空，将价格打压到148元，封盘前一刻，更是以730万口的巨大卖单，将价格打到147.4元。

毫无疑问，这是严重的市场操纵，因为，就封盘前那一刹那的卖单，价值就高达1460亿元，整个市场也没有这么多327国债，由于当时的制度不完善，让管金生钻了空子。

看起来，万国证券要赢了，因为按照147.4元的价格结算，以中经开为代表的多头，将出现40亿元的亏损，而以万国证券为代表的空头，将有40亿元的盈利。

然而，就在1995年2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：

1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是无效的，当日“327”品种收盘价为违规前最后一笔交易的价格151.30元。

也就是说，当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效。

全国投资者为之哗然，上交所这一决定，使万国证券尾盘操作获利瞬间化为泡影，40亿元盈利变成了56亿元的巨额亏损，濒临破产。

327国债事件造成了中国债券市场的巨大震动，一方面是中经开涉及内幕交易、违规操作，而财政部违背市场逻辑、极度损害国家利益补贴国债持有人，而万国证券则是超量卖出空单，上交所和上海市政府，也因为规则漏洞、不遵守市场契约而遭到所有人诟病和指责……

1995年5月17日，鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货，无奈地划上了句号，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元。

▲管金生（右二）

问题，当然在市场那里！1995年8月，国家认为只有记账式国债才能交易，正式叫停一切场外债券市场，证券交易所变成中国惟一合法的债券市场。

1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行，证券交易所发行了六期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5%。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所券成交量比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占成交总量的95%以上。

同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所的债券流通体系。

1997年上半年，随着股市的大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入市场造成股市过热。为了避免债券交易对股市过热火上浇油，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，这标志着场内债券市场的发展也遭受重大挫折。

银行间债券市场的崛起

塞翁失马，焉知非福。

当商业银行退出上海和深圳债券市场的时候，政府要求其将所持有的国债、融资券和政策性金融债，统一托管于中央国债登记结算公司（简称“中央结算公司”），并进行债券回购和现券买卖，依托于中央结算公司的全国银行间债券市场由此启动。

尽管银行间债券市场建立初期仅有16家商业银行总行作为成员，但这毕竟是一个开端，它意味着一个大规模的债券场外市场在中国起步——银行之间通常有大量的资金往来，如果有债券来充当资金往来时的抵押品，自然是再好不过的事情。

1998年5月，人民银行开始了其债券的公开市场业务，以买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供流动性支持，央妈的亲自下场，促进了银行间债券市场交易的活跃。

同年，为改革满是烂账窟窿的中国银行体系，中国启动了国有商业银行的股份制改革，而为改革筹集资金，财政部在银行间债券市场发行了高达4636亿元的国债，其中包括补充国有银行资本金的2700亿元特种国债、对冲下调存款准备金率的423亿元专项国债、1000亿元建设国债以及谈判发行513亿元国债。

1998年9月，国家开发银行通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式首次市场化发行金融债券，随后国家进出口银行也开始市场化发债，当年两家发债总规模410亿元。

财政部和政策性银行发债的结果，使得1998年底银行间债券市场存量达到了10103亿元，突破万亿元大关，这意味着银行家债券市场成为了为中国债券交易的重量级选手。

1998年10月，人民银行批准保险公司进入债券市场；1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月，部分证券公司和全部证券投资基金开始在银行间债券市场交易；2000年9月，人民银行再度批准各大央企的财务公司（类似于银行）进入银行间债券市场。

至此，大玩家都已经入场，中国银行间债券市场的金融机构达到了693家，基本覆盖了中国的金融体系。到2000年初，人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商的概念，到2001年8月，工商银行、农业银行、建设银行等9家大型商业银行获准成为为双边报价商，银行间债券市场的做市商制度也正式确立。

国债和金融债券的大量发行，市场交易的玩家也都已入场，银行间债券市场回购成交量迅速放大，2000年之后日交易量达到了200亿元左右，这远远超过当时的交易所的小玩家们，债券交易部门成为中国各大金融机构不可或缺的部门，而流动性的提高，进一步促进了银行持有债券的积极性。

到了2001年，债券资产占商业银行资产的比例从原来的不足5%迅速提高到了17%——相比贷款资产，国债和金融债券的流动性极好且几乎没有风险，这反过来又让商业银行成功实现了改善资产结构的目标。

就这样，银行间债券市场，无意间开辟了一条“中国特色式”的债券市场发展之路。

更重要的是，庞大的银行间债券市场，为中国人民银行开展公开市场业务操作提供了基础，并一步步的逐渐成为央行实现货币政策的主要手段，同时也为中国央行推动利率市场化进程打下了基础。

债券品种与投资者的多元化

特色虽好，也不要贪杯。

对于债券市场发达的西方国家来说，他们的场外债券市场主要是在交易所交易，这方便各种类型的投资者参与进来。但是，我国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，而且将交易主体定位在银行和各大国有金融机构，这使得债券市场的交易者类型和数量不够丰富，导致债券的定价只是反映了国有金融机构自身的意愿，而非社会上的真实融资成本。

如何破局？

为了进一步丰富交易主体，促进债券定价的市场化，2002年，政府将银行间债券市场准入由核准制改为备案制，先后扩充了非金融机构法人和个人（通过间接方式）通过银行间债券市场投资债券的途径。

一方面，允许商业银行承办记账式国债柜台业务，从而联通了银行间债券市场和柜台债券市场；另一方面允许保险公司、基金公司、证券公司等非银行金融机构在银行间债券市场和交易所债券市场交易，从而联通了这两个债券市场。

在推动投资者多元化的同时，中国也开始推动债券信用评级制度的建立。

2005年，央行在推动短期融资券市场建设中，逐渐形成中诚信、大公等中国自有的全国性债券市场评级资质的评级机构，经过10多年发展和市场洗礼，目前规模较大的全国性债券评级机构有大公、中诚信、联合、上海新世纪和鹏远资信5家。

接下来，就是债券品种本身的多样性了。

2002年，在吸取1996年发行中央银行融资券经验基础上，央行适时的推出了央行票据，并使之成为公开市场业务的有效工具之一；2004年，由兴业银行首发30亿元金融次级债，开辟了银行次级债投资品种，并为商业银行补充附属资本增加了渠道……

注意，截止到2005年为止，中国的债券品种，几乎都是国债、政策性银行金融债、石油部或铁道部这样的依赖于中央政府信用而发行的债券，还有大型国有商业银行所发行的带有准国家性质的金融债券。说白了，除了中央政府相关的机构能够发行债券外，其他的企业、个人乃至地方政府，都是没有发行债券的资格的。

确实，对于没有沾带中央政府信用光环的企业来说，发行债券并不是容易的事情，最初大都以集资的方式出现，其票面形式、还本付息等很多方面都极不规范。

1987年，国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，对企业债券发行、转让、形式和管理都进行了规范——限定全民所有制企业才能发行债券，债券期限必须是5到10年，主要作为长期贷款的补充，发改委要对企业债券发行进行严格审批，3000万元以上债券发行和转让，需要央行审批……

种种限制之下，从1987年到1992年，企业债规模依然从75亿元增长到350亿元，到了1993年初，企业债发行规模统计一下子创出490亿元的天量，其发行规模大、融资利率高和潜在风险大的情况，甚至影响到了当年的国债发行。

有鉴于此，政府在1993年8月修订发布了《企业债券管理条例》，一方面放宽了融资主体（不再限制全民所有制企业），另一方面也限定发行利率不得超过相同期限居民储蓄存款利率的40%，这让企业债发行一下子陷入低谷。

此后一直到2004年，企业债（包括可转债）发行始终处于规范期，发行量虽有提升，但总规模始终不到1000亿元，相比动辄万亿元的国债和金融债规模，简直不值得一提。

2005年是中国金融改革的一个重要年份，股市上有股权分置改革，而债市上，人民银行在5月份推出企业短期融资券，在发审上实行注册制，这为企业债的市场化发行奠定了基础；

2007年10月，交易所的第一支公司债问世；2008年4月，银行间市场新增企业中期票据并实施注册制，拓展了企业债的期限；2009年11月，第一支中小非金融企业集合票据正式发行成功，集合票据仍采用注册制，在银行间债券市场公开发行；2010年初，银行家市场开发出超短期融资券，成为企业超短期融资的利器……

至此，企业发展所需的长期、中期、短期、超短期融资债券全部出现，而且都可以在市场上进行流通和交易，这意味着中国信用债品种的初步完善。

▲中国债券市场概览（2016年版）

就这样，从1997年银行间债券市场成立以来，我国债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到股份制企业、民营企业、中外合资企业、外资企业；而债券市场的投资者也逐步多元化，涵盖银行、券商、基金、保险、信用社、企业等，机构投资者已成为债券市场的主要力量。

此后，统一的、多层次的、以银行间市场为主的中国债券市场体系基本形成，截止到2010年底，我国债券市场债券托管余额达20.4万亿，跃居世界第五、亚洲第二。

95万亿，来了

中国规模庞大的企业信用债中，有一个很特殊的品种，叫做“城投债”，顾名思义，就是城投公司的债券。

城投公司是“城市建设投资公司”的简称，名称并不要紧，最要紧的，是看这家公司是不是某一级别地方政府的融资平台，如果是，那么这家公司所发行的债券就是“城投债”。

1994年财政分税制改革后，受到“以GDP增长论英雄”、城市形象工程的政绩观与考核制度推动，我国地方政府开始大规模投向资金需求大、建设期和回收期长的基础设施建设项目，地方政府财政收支不平衡日益加剧，债务融资需求不断扩张。然而，1994年3月颁布的《预算法》有明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。

“城投债券”发端于1990年代初上海久事公司发行的企业债券，不过，截止2004年之前，因为企业债发行本身就很受限，所以城投债的规模十分有限。

2005年，国家发改委启动了地方企业债券发行，作为地方政府全资控股的政府投融资平台，当然可以通过发行企业债券的方式进行融资，受益于债券市场扩容，城投债券快速发展，2005-2008年，地方政府投融资平台分别发行债券17支、29支、54支和49支，发行规模分别为242亿元、352亿元、665亿元和740亿元。

2008年下半年，全球金融危机来了。

2009年初国务院推出“稳增长”的4万亿投资计划，为给地方政府提供相关配套资金，2009年3月，中国人民银行和银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》提出，“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，与此同时发改委也明确表态，要“扩大企业债券发行规模”。

唐僧肉都送到嘴边来了，不吃又怎么好意思呢？

为了做大做强投融资平台，各地方政府纷纷把公用企事业单位资产纳入城投公司，如自来水公司、公交公司、热力公司，燃气公司等，用这些资产作抵押，就可以从银行得到更多贷款，也可以发行更多债券，还可以发行更多信托理财的产品。

就这样，2009年当年城投公司就发行了162支债券，发行规模暴涨至2821亿元，此后直到2013年，城投债债券发行规模已经上升到了8286亿元……

几乎在城投债券大规模发行的同时，真真正正的地方政府公债也出现了。

2009年4月，财政部亲自上阵，代地方政府发行了2000亿元正正当当的地方政府债券，打破了“不得发行地方政府债券”的惯例；随后2年，又在多个省市开展地方政府自发代还的债券发行试点；2014年5月22日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，强调以后的地方政府债券应当做到自发自还。

2011-2013年地方政府债券的发行总额分别为2,000亿元、2,500亿元和3,500亿元。

连着几年的融资大跃进搞下来，城投公司的贷款+城投公司债券+信托融资+地方政府债券，地方政府的债务规模累积到了天量的水平，到了2013-2014年，多个地方政府爆出了债务偿付危机，个别以地方政府信用做担保的城投债出现问题，眼看撑不下去了。

关键时刻，央行和财政部出面了。

2015年初，财政部与央行联合发文，声明将地方政府债券纳入国库抵押品范畴，帮助各地方政府实现债务置换——用阳光化的地方政府债务，逐渐的置换包括部分城投债在内的隐性政府债务。

将地方政府债券纳入国库抵押品，相当于国家印钞兜底，这等于承认地方债基本享有国债的待遇——虽然，名义上说，地方债是各地方政府自发自还。

此后，地方政府债券在中国债券市场的规模迅速壮大，截止2019年8月，其余额已经高达20.9万亿元人民币，成为中国债券中仅次于金融债的第二大债券品种，而且很快有望成为第一大债券品种。

除地方政府债券异军突起之外，公司信用债也在2015年以来得到了快速发展。原因在于，2015年初中国证监会公布了《公司债券发行和管理办法》，发债主体被进一步扩大至所有的公司制法人，这彻底激发交易所债券市场的活力，公司债的发行规模出现了爆发式的增长，这不仅拓宽了企业融资渠道，改善了融资结构，这些债券还成为金融机构投融资管理和流动性管理的工具。

随着中国债券市场规模的扩大和市场化定价程度的提高，中国债券市场的市场化机制也在逐步完善。例如：

2014年以来，债券市场的信息披露制度日趋完善，对相关利益主体的市场约束与激励机制也逐渐发挥；
2015年以来，央行也推出多种信用风险管理工具，为投资者提供市场化的风险分散和转移手段；
银行间与交易所市场间互联互通初见成效，跨市场发行、交易、转托管均已实现；
债券品种也在逐渐丰富之中，例如永续债、资产支持证券等……

更重要的是，随着规模和流动性的持续增加，债券市场一方面为央行的货币政策操作提供了足够大的缓冲空间，另一方面也成为金融机构投融资管理和流动性管理的市场化平台，对于促进中国的金融改革具有重要意义。

在监管方面，中国债券市场监管呈现多头格局，财政部、央行、证监会、发改委、银监会等部门在债券的发行和( 或) 交易环节都具有一定的监管权，下面的表格就是中国债券市场的主要债券类型以及其一二级市场的监管机构。