这一次，老中医搭上了全部家底

作者：财主的阵地

来源：财主的阵地

周一的时候，美联储公开声明，开启史无前例的无限量印钞计划（unlimited QE）：

为确保市场运行和货币政策传导，美联储的购买对象则包含美国国债、MBS、公司评级至少为BBB-/Baa3、剩余期限不超过五年的美国公司投资级债券，美联储将不限量按需买入美债和机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。

就在本周，美联储每天都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS。

……

这一次，没有再听到美联储主席鲍威尔以往每次降息之后装模作样的那句屁话：美国经济基本面依然强劲！

我大致知道，美股可能要阶段性企稳了。

毕竟，面对事实才是解决问题的第一步，而不是像鸵鸟一样把头埋在沙子里，自吹自擂之后还以为外部世界岁月静好。

过去3周时间里，美股动辄暴跌暴涨，动不动被送进ICU急救室，抢救几次之后，又会突然雄起，动不动去夜总会嗨皮，总之，就是不能当个正常人——当然，还是在ICU的时间多一点儿（下图过去三周标普指数的表现，红色方框为进入ICU时间，紫色方框为ICU+夜总会时间，绿色方框为夜总会时间）。

每一次，美股进入ICU病房，美联储这位老中医也总是装模作样把脉对号，输液、喂药，全方位护理，那真是一个都不能少。

不妨来回顾一下，从2月底迄今，在ICU的病人（美股）与老中医（美联储）的故事。

美股股市的下跌，从2月下旬就开始了。随着新冠疫情逐步向全球扩散，其影响终于传导到美股市场，2月24日标普指数跳空低开，当日跌幅3.35%——接下来一周美股不断下跌，在周四的时候，美股更是创出一年多来的最大跌幅4.4%。

到了3月3日，眼看美股不断下跌，就像自家的娃患了重病，老中医实在忍不住了，在一个非常规的议息日，美联储突然宣布紧急降息50个基点，将联邦基准利率降至1%-1.25%，救市意图昭然若揭。

可惜，美股仅反弹了一天，就继续大幅下挫，一周跌去了10%还多。

该怎么说呢，美股这个熊孩子，本来病了就病了，暂时还没啥大问题，但一看到老中医开的药方，先是高兴了一天，然后一寻思就给吓坏了——我特么这是不是得了癌症，要死了？

担忧之下，原本的轻病开始加重。

熊孩子本来就有病，没想到，隔壁的石油土豪又来神助攻。

3月8日，土豪党沙特，突然宣布原油价格战开打，明明知道疫情会减少原油消费，结果它反而是大幅度增产，每日供应1230万桶原油！

周一一开市，原油价格暴跌30%……

原油价格暴跌，跌破美国大多数页岩油企业的生产成本线——这些页岩油公司大都通过发行债券在市场上融资，页岩油公司的高收益债券，大概占了美国高收益债券总量的15%左右，而这些公司偿还这些债券的现金流，依赖于油价保持在45美元以上……

油价暴跌，这些公司的债券首当其冲在市场上遭到抛售，带动了整个高收益债券遭到抛售，而这进而带动了更多的公司债券遭到抛售，各种评级信用债收益率都开始急剧抬升，这导致了股市的大幅度下跌——3月9日到3月13日，美国多次“熔断”，一周暴跌13%。

这下可好，在石油战危机之下，美股这个熊孩子，真真切切是进了ICU病房了。

下面的图中，美国CCC级信用债券收益率-国债收益率，从2月底已经开始抬升；AAA/BBB级债券收益率-国债收益率的风险利差，正是从3月9日之后才开始急剧上升，这才是美股暴跌的风险根源。

为什么我说企业信用债券市场才是美股暴跌的根源呢？

2个多月前，我写过一篇文章，“

苹果这样不缺钱的AAA级公司，发行点儿债券当然没啥，可有很多公司评级只是B级甚至C级，他们也在做套利的事儿——即便不是为了回购股票，也是发行债券借钱来从事高风险、高回报、高利润的事儿，比方说页岩油公司就是这样。他们发行债券来融资，然后勘探和开发油井，只要油价保持在50美元/桶以上，还了债券的利息，还是有大把大把的钱挣……

于是乎，信用债的规模一路上升，到了2019年底，已经达到了9.6万亿美元的规模——其中有28%是评级在BBB级以下的债券，也就是俗称的“垃圾债”或“高收益债券”，如果把接近垃圾债的BBB级债券算进来，那么近70%的债券都可以说都是高风险债券。

除发行信用债券之外，还有一部分低信用评级的企业，通过杠杆贷款来融资，2008年以来，美国企业的杠杆贷款规模快速扩张，相比2008年已经翻倍到了1.4万亿美元的规模，而其中大约有6000亿美元被重新打包成资产，被重新资产化，做成了CLO（Collateralized Loan Obligations，贷款抵押债券）。

于是乎，美国非金融企业部门的债务杠杆率在经历了08年之后的短期下滑后，重新开始快速上升，根据美联储自己的数据，目前已经达到了75%，是历史最高水平。

当然，发行了债券或者杠杆贷款，市场也得有人买啊！

这个问题嘛，还是要靠老中医的低利率来帮忙，因为美联储强行将利率压低在极低水平，市场上的人们，普遍找不到高收益的固定利率产品，现在，有了B级、C级债券，正好解决了市场收益率饥渴问题。

不仅低信用评级的债券的规模创历史记录，美国的低信用评级公司，为了能在市场上实现融资，还搞杠杆贷款呢！2008年以来，美国杠杆贷款规模快速扩张，已经翻倍到了1.4万亿美元的规模。更进一步的，这些杠杆贷款中，大概有6000亿美元，又被重新打包成高收益资产CLO（Collateralized Loan Obligations，贷款抵押债券)，卖给那些追求高收益的投资者。

现在，你是不是闻到了2007-2008年房地产次贷危机相似的味道了？

没错！

所谓的“市场风险”，最该怪罪的人，其实是老中医自己——2008年以来，老中医一直把利率保持在接近于0的水平，才催生了如此巨大的次级信用债券和杠杆贷款泡沫！

2008年，美国为什么会发生金融危机，是因为借了大量的钱给信用不佳的次级贷款人；

2020年，美国为什么会发生金融危机，是因为借了大量的钱给信用不佳的低评级企业。

问题是，一旦遇到意外的市场情况，公司的经营状况开始恶化，信用评级就遭到下调，按照一般的基金管理章程，这些债券就必须被平仓抛售，这种抛售加剧了市场对于信用债的质疑，于是其他的债券也遭到抛售……

新冠病毒疫情的蔓延和原油暴跌，就是戳了这个马蜂窝，所以才导致美股一路下跌。

说完了美股暴跌背后的原因，我们还继续来说老中医挽救熊孩子的故事。

刚刚有点小病就发钱，眼见着孩子真的轻病转重症，进了ICU，老中医那个心疼啊。于是乎，3月12日，美联储核心子联储纽约联储表示，将推出1.5万亿美元回购操作，并开始购买一系列各年期美债，作为每月购债操作的一部分。

当日下午，美联储就入市进行5000亿美元3个月期回购操作，还声称3月13日将再进行5000亿美元1个月期回购和5000亿美元3个月期回购操作——这意味着1.5万亿美元的临时放水。

然鹅，这并没有什么卵用。

为什么1.5万亿的放水都无法拯救美股呢？

在疫情冲击下，美国企业生产经营活动受到负面影响，借贷需求快速上升，银行授信额度大量被支取，这压低了银行的资本充足率，不得不卖出资产来满足这一需求，这导致大量信用债被抛售，这使得信用债市场的流动性也进一步紧张，由此导致股市也大幅度下跌。

美股的问题，不是金融体系缺钱，而是那些信用评级在BBB级以下的上市公司（实体经济，比方页岩油公司）很缺钱，但商业银行出于监管规定，为了保证安全，不能或者不愿意给企业放贷——美联储虽然宣布了高达1.5万亿元的回购，但商业银行其实吃不下这么大额度的回购，上市公司依然缺钱。

老中医把脉没有问题，美股的确是因为市场恐慌而出现了抛售，但，这并不是靠美联储与商业银行之间的回购交易所能解决的。

换句话说，美股进了ICU，急需的是呼吸机，老中医却按照以前的经验，给开了一大堆补药，健脾补肾活血理表化痰去淤，这都是祖传秘方，强行给孩子灌下去，以往每次都有用，想着这次也一定有用呢！

眼看1.5万亿元放水没起到作用，老中医很揪心啊！于是，翻箱倒柜拿出珍藏的百年灵芝，还有昂贵的冬虫夏草，再加上千年王八熬的汤，一定要把孩子从ICU病房给抢救回来。

于是，3月15日，美联储再出王炸，决定将联邦基准利率降低到0-0.25%，同时降低存款准备金率至0%，并启动7000亿美元量化宽松计划。

3月16日，美股继续暴跌！

——因为，传统上购买国债的QE，无助于帮助企业解决债务问题，美国国债的收益率已经降至历史最低，问题在于国债收益率与企业信用债收益率利差飙升（见上图）。

老中医终于明白了，再昂贵的补药，孩子吸收不了，依然是卵用都没有。

鉴于1.5万亿美元规模的回购和7000亿美元的QE，仍然无法解决美股问题，3月17日，美联储重启2008年金融危机时期的货币政策危机工具箱，建立商业票据借贷便利（CPFF）及一级交易商信贷便利（PDCF），以期支持信贷流向美国家庭和企业；3月18日，美联储继续推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF），为货币市场共同基金注入流动性。

要说明，购买商业票据的行为，已经超出美联储的常规操作。

《联邦储备法》p 14(2)明确指出，美联储只能购买由美国政府和美国机构（类似于房利美和房地美）发行或担保的债券，如果美联储想直接购买由公司发行的投资级债券，需要国会修改法案——这需要旷日持久的扯皮，远水解不了近渴。

于是，美联储利用《联邦储备法》p 13(3)规定：在异常和紧急情况下，如果能获得财政部的许可，美联储可以创立紧急贷款计划为金融系统提供流动性。

2008年的美联储危机工具箱，就是依照这种方式而设立的。2008年10月，美联储曾创建货币市场投资者投融资工具（MMIFF），通过设立5只特殊目的机构（SPV）直接从货币市场购买美元存款凭证和商业票据。

这一次，美联储故技重施。

鉴于美股下跌真正“病因”是除头部科技公司之外的企业债务，所以美联储重启危机工具箱，设立SPV来购买商业票据，可谓是对症下药。

然而，由于3-4月份有大量美国的企业债到期，在前期的抛售之下，信用债市场流动性压力依然存在，在美联储宣布购买商业票据之后，美股依然暴跌。

——虽然用上了呼吸机，但孩子身子实在太差了（杠杆太高了）！

为了挽救美股这个熊孩子，老中医决定，要把看家本领使出来，不仅要带呼吸机，还要联合全家人的力量，实施全方位的顶级护理……

于是，周一的时候，我们就见到了这一次的无限量QE（unlimited QE）。

根据23日的声明，美联储这一次是联合行动，不仅联合了联邦政府，而且叫上了FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多监管部门，如果美股还不止跌的话，美联储很可能同这些部门一起修改美国的金融监管规则，以便打通商业银行资金到企业和对冲基金的通道。

具体来说，这一次的无限量QE具体内容包括。

1）成立三个SPV：PMCCF、SMCCF和TALF，提供3000亿美元的新融资，财政部将利用外汇稳定调节基金（ESF）向这些机构提供最初的300亿美元股本。

PMCCF，一级市场信贷安排，主要向投资级公司发放贷款，提供为期4年的过渡融资，借款人可选择前六个月推迟支付利息和本金，抵押品也由最低的A1级债券，现在给改成了A2级债券。

SMCCF，二级市场信贷安排，在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF，购入债券评级也再度放宽，从原来的最低A1级变成A2级。

TALF，定期资产支持证券贷款工具，向AAA级ABS的发行商提供支持，ABS的标的资产包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局担保贷款以及某些其他资产。

下面的表格，为穆迪和标普的债券评级标准区分——其中BBB级及以上为投资级债券，BBB级以下的为投机性的垃圾债。

2）扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF）范围，将可变利率需求票据（VRDNs）和银行存单纳入合格证券；扩大商业票据融资机制（CPFF），将高质量、免税的商业票据，纳入合格证券，促进对市政债（地方政府债券）抵押信贷的支持。

3）建立一个“大众企业贷款计划”(Main Street Business Lending Program)，为符合条件的中小企业提供贷款。

至此，美联储几乎启动了其工具箱内的绝大多数选项。

我必须要说明的是，这些措施都非常非常具体而且有针对性，主要针对那些依赖债券融资的中小企业，针对那些可能因疫情受损而不能按时偿还贷款的普通消费者……

正因为这一次救市非常具有针对性，所以老中医的政策落地之后，美国投资级债券的价格立即飙升（就和负利率国债一样，哪怕张破天，央行也会来买，某种程度上说，这其实是一种利益输送）。

如果说有问题，唯一的问题是——购买企业债的SMCCF的规模，略略有点小（1000亿美元），而刚才说了，美国投资级企业债的规模高达6.9万亿美元。

上了这些全方位的护理措施之后，就在3月24日，熊孩子从ICU的病床上一跃而起，冲出了病房，又去了夜总会……

为了挽救这个熊孩子，老中医这次搭上了全部家底，看到孩子看上去已经恢复正常，老中医不仅老泪纵横。

就这样，在搭上全部家底之后，美股好像是进入了阶段性企稳的样子，但你要是问：老中医到底能不能就此托住美股呢？

这个还真不好说……

过去三周的美股暴跌，已经超越2008年金融危机的水平，只有1987年和1929年的大萧条可比，交银国际的洪灏，对比了2020年的美股与1929年的美股，发现两者具有高度的相似性，而1929年的美股，就是在下跌到5黄金分割点的50%之后（38.2%-61.8%的中间位置，大约对应着目前的标普指数2100点左右），出现了技术性的反弹。

我自己倾向于认为，美股大概率会企稳一到两周左右——但要提醒大家的是，1929年的反弹之后，美股继续大幅度下跌……

其实，美股究竟会不会像1929年那样演绎，我认为关键是在于新冠疫情的蔓延是否能够得到控制。

就在美联储宣布无限量化宽松当日，美国的新冠患者病例患者剧增1.1万例，累计病例数成为仅次于中国和意大利而排名第三的国家。

如果美国的疫情蔓延能够得到控制，我倾向于认为，这一次的美股暴跌，可能影响也就在就在几个月而已；如果美国疫情得不到控制，演变成1929年那样的大萧条，概率也是很高很高的。

除了美联储这位老中医之外，我看到另外一位更出名的老中医——特朗普政府，在与美国国会达成高达2万亿美元的财政刺激计划之后，大胆放话，有了美联储和财政部的巨额资金支持，他希望希望美国的经济活动在复活节之前重新开启。

在这一轮美股ICU急救的过程中，美联储这位老中医，几乎每次的选择都是用力过猛，而特朗普这位老中医，现在仍然如此低估新冠疫情的扩散和影响，真的让我很担心，在一轮技术反弹之后，新冠疫情再度恶化，美国医疗系统会遭遇意大利式的挤兑。

如此一来，美股在技术反弹之后，更有可能选择1929年的大萧条道路。