人民币还会继续升值么？

来源：财主家的余粮

在大A股的热火朝天中，不知道有没有人注意到，人民币汇率频频叩关7.0。

有人说，人民币正在实施当年美国里根版的“美元大循环”，央行通过收紧货币，提高债券收益率，吸引海外热钱流入，进而抬升币值……

用领导的话来说，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。

所以，人民币升值就和1980年代的美元升值一样，是没有问题的。

不过，我对于这种很宏大的逻辑思路，始终报以怀疑的态度，对于货币的汇率问题，从货币真实购买力的角度，我一直坚持一个很朴素的理念：汉堡包理论。

如果从金融交易的角度，我则认为，国债收益率利差变动，决定了汇率的方向。

想起来，就在1年前，一次会议上，央行行长谈到利率市场化、人民币汇率、债券市场机制建设等问题的时候，他表示说：

“对保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定充满信心，中美十年期国债利差仍处于较为舒服的区间，美联储加息可能性降低，都有利于人民币汇率稳定。”

今天，我们仍然从十年期的国债收益率利差的角度来考虑这个问题。

2005年以前，人民币汇率一直是固定汇率，此后，中国才允许人民币汇率有所浮动，所以我们不妨来看看2005年以来的中美国债收益率利差的变动情况。

因为2010年以前中国的经济体量问题，所以我们重点观察2010年以来的汇率变动与中美10年期国债收益率的利差对比（图中阴影区域是行长大人认为“舒服”的区间）。

从图中可以看出的几个结论是：

1）2010年-2014年，人民币基本上处于升值趋势；

2）2015年-迄今，人民币整体处于贬值趋势。

3）10年来，中美国债利差与汇率基本上反向变动，国债利差拉大，人民币升值，国债利差缩小，人民币贬值；

4）当前的中美国债利差目前处于2005年以来的历史最高值。

中美国债利差究竟是如何走到今天这样的历史最高值的？

当然要拜2020年的新冠疫情所赐。

下面两幅图，分别是中国和美国最近一年来的国债收益率变动情况。

显然，从3月份疫情全球扩散以来，美国的国债收益率一路暴跌，从1.9%一路降低到了0.6%，而我们中国的国债收益率则是先降后升，最开始的年初是3.2%，在4月初的时候一度降低到2.5%，然后4月底开始快速上升，目前已经恢复到了3.2%，而美国的国债收益率则一直趴窝在0.6%附近，如此一来，国债利差怎么不拉大？

行长大人认为，中美国债利差的“舒服区间”是1%左右，可现在利差都已经2.5%了。

老实说，因为人民币和美元的基础完全不同，我完全不认可人民币能走1980年代里根时代所谓的“美元大循环”的道路。

第一，美元是世界货币，是世界水龙头的基础，人民币还是跟随美元的一种货币，所以启动内循环是可以的，但真正想要做到美元那样的强势是不可能滴；

第二，因为没有放开资本市场，所以人民币汇率走强的根本，在于进出口顺差和外汇储备的增加，如果这两个选项不能够在可预见的将来迅速改善的话，人民币升值是无源之水；

第三，在美国国债收益率没有抬升的时候，因为中国的债务负担问题，政府和央行都必然会压制国债收益率保持在低位，若放任国债收益率抬升，国内将会出现大量的债务违约问题，这对中国金融的稳定性是极其不利的。

所以，在美国国债收益率持续保持在历史低位的情况下，中国的国债收益率上涨恐怕短期内到了尽头——接下来，我不相信人民币的国债收益率上限可以突破4%（这意味着中美国债利差突破3%），也不认为人民币还有继续升值的空间。