金融泡沫严重 “制造业回美国”恐将带来经济灾难

原本各方对COVID-19疫情的估算不过是经济增长中较大的“插曲”。虽然工厂停工、就业市场近乎崩溃，感觉比1930年代的大萧条还要严重，但疫情总会过去，一切都将恢复正常。经济增长就像下交流道休息的汽车，等回到高速公路后可以加速赶上。美国股市不仅拉出漂亮的V型反转，还再创历史新高，就是反映这预期。

美股节节高，也让美国总统特朗普持续“膨胀”，同时美国经济风险也随之大增。

但后续的发展却不妙，不仅疫情迟迟不能趋缓，同时还改变一些事，可能回不到原来的正轨。改变了什么？从风险的角度观察，首先是美国联邦准备理事会（FED）无限制量化宽松（QE）与低利率环境，让美国债务不断增加，企业举债金额到8月底已达10.5万亿美元，国债在这财年结束可能超过28万亿。而台湾2019年的总生产（GDP）也才不过5,900亿美元。这由债务堆砌的繁荣一旦崩塌，2009年那场金融风暴只能算热带低压。

美国经济衰退有可能让1930年代的大萧条重演，图为大萧条时期的1932年2月13日，在纽约时代广场，人们排着长队在百老汇大街上等待配给的三明治和咖啡。（AP）

其次可能被低估的风险，是疫情受害者情绪移转，让美国民意对中国及中国制造的态度迅速恶化。7月份的一份民调显示，73%的美国人对中国有恶感。5月份的民调则显示消费者拒买中国商品的比例达40%。这份调查同时显示，如果制造商将业务移出中国，78%的人愿意支付更高价格；赞成提高贸易进口限制以刺激美国经济的比例，也高达66%。

这为什么是风险？因为这情绪如果继续发酵，将改变美中经济合作模式，拉高美国物价水平。然而美国债务总额高必须维持低利率，因此这看似只是人们愿意付出较高价格以购买“美国制造”的意愿增加，却可能改变低通膨、低利率环境，有触发经济灾难的风险。

还记得1970年代的“停滞膨胀”吗

看到灾难征兆的其实并不乏人。5月上旬，耶鲁大学教授罗奇（Stephen S. Roach）在英国《金融时报》发表“全球供应链中断可能导致滞涨重现”一文，提到成本推动型的通货膨胀曾在1970年代，造成通货膨胀同时伴随着经济停滞的“停滞性通货膨胀”现象。他指出启用成本更高的国内生产商将推高通货膨胀，停滞膨胀可能再度出现。

面对疫情给美国经济带来的影响，美国政府已酝酿多轮刺激政策，图为3月27日，特朗普签署2万亿美元经济刺激法案。（AP）

6月下旬，彭博社（Bloomberg News）举办一场在线投资会议，纽约大学教授罗比尼（Nouriel Roubini）的发言也判断停滞膨胀就在前方。他强调，经济去全球化、科技创新减速，但却被为救市而放出的钱海围绕，“最终通膨精灵就会从瓶里冒出来”。

“停滞膨胀”是个特殊经济的现象。原本经济学家认为，经济成长带动需求，需求增加使物价上涨；不可能出现一方面大家口袋里没钱，二方面物价却又上涨的怪现象。1970年代的“停滞膨胀”打脸了这个理论。

问题出在石油。1970年以前，石油价格一桶不到2美元，即便随着经济景气逐渐上涨，1973年初也不到3美元。然而1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国家组织（OPEC）宣布暂停出口，油价因而起飙。1974年突破10美元，1979年突破20美元，1981年初来到每桶39美元的历史高点。10年间涨了将近20倍。

能源是商品的重要成本，油价飙涨造成“成本推动型”的物价上涨。对生产者来说，就算价格变贵买的人变少，也要反应成本；对消费者来说，既然物价贵了那就少买一些。于是消费者减少消费、生产者减少投资，有效需求降低。经济因而陷入增长停滞与通货膨胀并存的“停滞膨胀”现象。

“停滞膨胀”既是经济异常，处理起来也就格外棘手。因为抑制通膨需要升息，刺激经济则要降息；那么到底是要升息还是要降息？当时Fed选择升息，决定先把物价压下来再说。既然物价一直涨，利率也就一直升。1981年油价创历史高点时通膨率来到13.5%，Fed也把联邦基准利率拉到21.5%的惊人水平，这才终于压制住通膨怪兽，但也付出经济急遽衰退的惨痛代价。1982年美国GDP负增长2.6%，失业率一度高达10.8%，创下二次大战后最差的历史纪录。

我们看现在。今年受疫情影响，美国经济一度按下暂停键，第二季GDP负增长高达31.7%。之后虽经济重启，但消费意愿却拉不起来，7月份消费支出年增率仍是负的2.82%，储蓄率则维持17.8%的高水平。现在大家比较担心的是通货紧缩，谈通货膨胀是不是搞错方向？

没错，疫情不确定让需求减弱，确实可能带动“通缩”，但这与成本推动的“通膨”并不冲突。事实上，两者先后出现正是“停滞膨胀”的特征。陷入通缩的孱弱经济因外生变量导入，例如1980年石油危机的影响，使物价转为上涨，才会造成这特殊的“停滞膨胀”现象。这提醒我们除了经济体系本身的变量外，还必须关注政治因素等外生变量的负面影响。美国有严重的经济隐患，经不起折腾。

美国金融泡沫如何愈吹愈大

美国的经济隐患是累积出来的，因此从1930年代的经济大萧条谈起，才能脉络清楚。经济大萧条缘起于1929年10月29日美国股市的突然崩盘。从现象看，是导因于Fed的货币紧缩政策。1928年Fed将基准利率从1.5%连续提升到5%，1929年再升到6%。将钱放在银行生利息似乎比在股市冒险更有吸引力。当敏感的投资者不约而同的从股市撤退，股市就崩跌。

海量发钱，美国股市繁荣的背后是更大的风险。（新华社）

那为何Fed要紧缩？因为利率低，企业与家庭扩大财务杠杆操作，已造成景气过热、通膨显著、资产泡沫化。Fed希望降温。

1976年获得诺贝尔经济学奖的傅利曼（Milton Friedman）因此批评Fed紧缩政策的错误。这位货币学派的领军者认为，经济大萧条一开始的股票崩盘只是一场普通的金融风暴，Fed持续的紧缩措施让市场流动性不足，引发系统性债务违约，继而坐视大型银行倒闭，使金融形势更为恶化，才会演变成大萧条。

虽然经济学各学派看法不同，但21世纪后傅利曼的理论已被Fed奉为圭臬。2006到2014年担任Fed主席的柏南克（Ben S. Bernanke）在2002年傅利曼90岁庆生会上演说时表示：“关于大萧条，你们是对的，是Fed做的不对，我们非常抱歉。可是感谢你们，我们不会再犯错了。”

因此当2008年次贷风暴让美国股市崩盘时，Fed一年内将基准利率从5.25%降到0.25%，并连续启动三轮QE，以大水漫灌式的流动性挽救经济。今年3月因疫情美股崩盘时，Fed也在一周内将利率降至接近零利率水平，并宣示QE无上限。

不过傅利曼或许没有想到，他提出的“货币宽松”解决方案虽然有效缓解危机，却同时让美国的金融泡沫愈吹愈大。放出去的钞票易发难收，Fed虽在2018年启动升息以及资产负债表的“缩表”回收流动性，但效果有限。这次大开闸门放水，Fed资产负债表到7月已暴冲到7万亿美元，较年初的4万亿增加了3万亿多。也就是说，Fed为避免出现系统性债务违约，增发3万亿多美元购买美国国债及部分企业债券。美国还有进一步纾困计划，企业也将继续举债，市场预估Fed资产负债表到年底可能突破9万亿美元，占美国GDP比重将升至创纪录的45%。

要回头看才知道这泡沫到底有多大。2008年9月，Fed资产负债表只有9,000多亿美元，占GDP比重约7%。而后为因应金融危机，三轮QE让资产负债表分别增至2.3万亿、2.87万亿、4.5万亿美元，规模暴增为4倍。美股道琼指数也从8,000点一路涨到30,000点，涨幅将近3倍。然而，2009年美国GDP为14.45万亿美元，2019年为21.7万亿美元；10年来美国总生产只增加50%。

Fed的“货币宽松”政策是以更大泡沫来解决眼前的泡沫危机，实际上是累积问题而不是解决问题。令人惊心动魄的金融泡沫目前全靠低利率维持，若受外生变数干扰迫使Fed升息，多年累积的经济隐患就可能一次爆发。

政客小看了“制造业回美国”的杀伤力

再回顾当年的经济大萧条。Fed的紧缩导致华尔街股市大跌与经济衰退，但政治性的外生变量导入，才加剧衰退至不可收拾。1930年美国国会因为经济衰退对农民造成伤害，因而通过《斯姆特 - 霍利关税法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）将20,000多种进口商品关税提升到历史最高水平。这个法案在胡佛总统批准后引发各国相对的报复性关税措施，使美国进出口规模骤降50%以上。史学家多认为该法案加剧经济衰退，是大萧条，甚至第二次世界大战的催化剂。

阻断中美贸易，恐怕没有人会因此受益。（AP）

当前美国民意不满“中国制造”，美、中进入全面竞争时代，美国是否也会通过类似的激进法案？特朗普（Donald Trump）阵营8月下旬发布“第二任期施政纲领”，其第3项即为“结束我们对中国的依赖”，包括：从中国带回100万个制造业工作机会、将工作从中国带回的公司给予税收抵免、允诺基本产业如制药和机器人回美国的费用100%补贴、联邦合约只给没有外包工作给中国的公司，以及要求中国对病毒传播到世界各地负完全责任。前几款影响还可控，最后一款就很难说。疫情如果迟迟不退，不排除美国国会立法限制“中国制造”进口以对中国究责。

这就是令人忧心的地方，政客们小看了连锁反应的杀伤力。当代以“中国制造”为主的全球供应链，是基于比较利益法则，透过自由贸易而自然形成。理论上“中国制造”是成本最低的生产模式。“美国制造”增加成本，而成本推动的通货膨胀将迫使Fed不得不提高利率，但现在美国债务总额太高，容不得升息。

美国国债在这财年结束可能超过28万亿，以目前基准利率低于0.1%来说问题不大，但若回升到今年初的1.6%，利息负担将为每年4,480亿美金。回升到去年中的2.4%，增加为6,720亿。如果是1981年高点的21.5%，则美国联邦政府一年利息支出将高达6.02万亿，而2020财年联邦总预算也不过4.7万亿。再考虑这段期间企业与家庭增加的高负债，这将是无法想象的巨大灾难。

Fed当然知道问题的严重性，9月中旬的政策会议就提早公布新的利率前瞻指引，宣示现阶段将维持利率不变，直到经济达到充分就业，且“通膨率已攀升至2%，并可望适度超过2%一段时间”，以降低市场升息预期。问题是“制造业回美国”若成为趋势，Fed压得住通膨精灵吗？

“美国制造”必然增加成本，增加多少难以确知，因为除了供应链复杂，还要看定义与规定有多严格。不过有个现成例子可供参考。

1920年美国通过的《商船法》（The Merchant Marine Act），规定只有美籍船舶才能在美国港口间运输货物。这个被称为“琼斯法案”的法律对美籍船舶的定义为完全在美国组装、主要部件由美国制造，船东和船员至少75%为美国人。这使琼斯法案船舶成本异常昂贵，从墨西哥湾沿岸运送原油至美国东部的成本约每桶5至6美元，而其他船舶成本却只要每桶2美元。

这就是为什么“制造业回美国”将带来经济灾难。如果美国政客基于打压中国坚持一定要高标准的“美国制造”，则被点名的商品价格最后可能上涨100%甚或200%，通膨水平将升高至超过Fed所能承担的2%。如果真的发生，停滞膨胀出现，美国金融雪崩，进而向全世界扩散。那将是21世纪经济盛宴的终结，甚至下一次世界大战的催化剂，就如同1930年的《斯姆特 - 霍利关税法案》。能否从历史获得教训？就看人类的智慧了。

（作者：罗庆生，系台湾国际战略学会执行长、博士）