水井坊梦碎：买不起的酱酒

号外 郑皓元 陈俊宏

一纸公告，正式宣告水井坊染“酱”计划破灭，这个曾经一度成为A股市场第二大白酒上市公司的川酒“金花”目前境况并不理想，业绩“暴雷”、高端化受阻、巨额广告营销也未能解决库存问题等诸多标签让外界对于这家企业的未来发展充满担忧。

外界曾一度非常看好水井坊的此次酱酒收购，在今年4月宣布收购后，水井坊的股价迅速从70元冲到160元，但随着终止收购后水井坊的市值也迅速蒸发超百亿。有分析指出，水井坊的此次收购其主要的目的还是提振其低迷的业绩。

酱香梦碎股价暴跌

水井坊近日发布公告称，终止对国威酒业的投资，对于中止原因水井坊表示，其在与梁明锋、国威公司经过多轮磋商、深入探讨后，双方在合资项目的若干重要商业问题的安排上仍难达成一致。因此，公司董事会审议决定，于7月31日根据框架协议的相关规定向梁明锋和国威公司发出友好通知，终止框架协议和合资项目，且双方均不承担任何责任。

对于中止该项目的影响，水井坊在公告中表示，此次对外投资终止不会对上市公司财务状况和经营状况产生重大影响，也不存在损害上市公司及股东利益的情形。

今年4月，水井坊曾发公告称，已与梁明锋、国威公司签订框架协议，拟与梁明锋共同出资新设国威酒业。国威酒业注册资本至少为8亿元，公司以现金形式出资，占合资公司注册资本的70%，梁明锋以实物方式出资，占合资公司注册资本的30%。

浓香白酒龙头涉足酱酒领域一事迅速引发热议，水井坊股价也一路高走，上述公告发布后连续五个交易日内，水井坊股价累计涨幅44%，市值暴增156亿元，在随后的三个月内，其股价从最低点的60.48/股飙升至最高160/股，借着“酱酒热”的东风2021年的涨幅更是超过了茅台的白酒股。

然而随着水井坊财报的披露其“大好形势”戛然而止。财报显示，水井坊今年第二季度，在行业普遍向好的情况下其Q2净亏损4210万，营收5.97亿，环比下降51.94%，营收几乎与2018年Q2持平，三年未有实质性增长。

对此，水井坊在财报中表示，主要系持续推进高端化战略导致的营销费用激增，进而侵蚀利润。如独家冠名央视《国家宝藏》栏目，深度参与全国糖酒会等。

业绩暴雷后，水井坊8个交易日内（自7月24日起至8月4日）连续3个跌停，短期最低跌超30%已破百元，尽管8月初白酒整体股价回升，也未能带动水井坊股价回暖，截至8月4日，水井坊报收于99.34元，市值为485亿元，仅8个交易日内市值就蒸发了216亿元。

高端战略压缩盈利空间

单看2021年半年报与一季度报，水井坊业绩似乎还算“亮眼”，其中，Q1实现营收与净利润分别为12.4亿元和4.19亿元，看似高增长背后是因去年疫情水井坊业绩大幅缩水所致，实际上增幅并不明显。

财报显示，今年上半年，水井坊高档酒实现营业收入17.81亿元，较2019年同期增长1.75亿元；在中档酒实现营业收入5368.38元，较2019年同期增长1333.81万元；而低档酒直接清零，彼时2019年同期为4359.95万元。高档酒业务虽在增长但较为缓慢。

近年来，白酒行业多家企业的业绩复苏均依赖其高端战略的成功，为推动高端化战略水井坊也“豪掷千金”砸广告营销，财报显示，2019年其净利润为8.26亿元而营销费用却高达10.6亿元，比2017年翻了近一倍，占同期营收比例高达30%，位列上市酒企营销费用率前三。仅今年上半年，水井坊的营销费就达5.8亿元，可能会超越2019年全年应消费总额。

然而真金白银的投入却未收到意料中的回报。过度依赖营销随之而来的却是投资项目的资金压力，财报显示，截至2021年6月30日，企业投资活动产生的现金流量净额为-1.63亿元，对此水井坊表示，主要系邛崃全产业基地生产项目投入增加所致。

据了解，该项目始于2018年6月，目的是在邛崃进一步扩大产业规模，该项目预计占地面积约1000亩，预计总投资额约30亿元。但截至今年上半年，邛崃全产业链基地项目工程进度仅为19.36%。

此外，水井坊存货周转天数为1204.71天，虽较2020年上半年高值下降显著，但仍远高于2019年同期的828.74天。随着存货变现能力越来越慢，资金流动性停滞，整体竞争力处于严重下滑态势。

香颂资本分析师沈萌向网易财经分析指出，水井坊自从被帝亚吉欧收购后，业绩一直不见起色，导致帝亚吉欧想通过水井坊进军中国烈酒市场的目的无法达成，而导致这个结果的原因有两个：1、水井坊本身在国内白酒行业的品牌影响力有限；2、帝亚吉欧对中国白酒市场的理解存在水土不服。

所以，对于帝亚吉欧来说，单纯从投资角度或许还不是很大问题，毕竟水井坊是上市公司、流动性充裕，但从业务协同发展的战略角度，水井坊或许不足以承担帝亚吉欧中国布局的支柱。因此，此次酱酒尝试的中止，会倒逼帝亚吉欧重新调整中国策略以及对水井坊的定位，加大本地独立性的决策空间，以更贴近市场的方式运营，沈萌表示。

落马于“出资门槛”？

此轮水井坊来回的股价变动让投资者们坐上了云霄飞车，对此有不少网友怀疑水井坊是通过收购酱酒业务以提振低迷的股价。

对于水井坊此次操作是否涉嫌操纵股价，水井坊公司向网易财经表示，在发布对外投资公告之时，水井坊也同时进行了风险提示，同时公司一直向投资者提醒，未来合资项目能否成功仍存在较大不确定性。“股价波动属于市场行为，公司不存在违规的情形。敬请广大投资者理性看待股价波动，注意投资风险”。

而对于终止收购，水井坊方面解释称，此次终止协议，是双方在部分重要商业安排问题上经过多轮磋商、深入探讨后仍难以达成一致。这是一个正常的商业谈判过程。

而沈萌向网易财经表示，“水井坊的控股股东是国际知名酒企，短期内也没有减持或其他对股价有需求的操作，因此水井坊准备涉足酱酒市场和由此开始的股价攀升，应该都和水井坊公司及控股股东的关系不大。之所以水井坊意图涉足酱酒市场，是因为酱酒在中国白酒市场不可撼动的优势，希望以此提振自己的业绩，从水井坊半年报中也可以看到其原有业绩表现不佳。”

对于此次水井坊突然叫停合作，沈萌认为原因有二，他表示，“首先是 ‘酱酒热’ 导致无法在价格上谈拢，其次，酱酒虽热但实际上业绩表现也不如预期。”

白酒行业分析师蔡学飞也分析指出，水井坊与国威公司合作的出发点是对酱酒优质产能的布局，但双方合作的形式是多样的，并且不是一蹴而就的。目前酱酒依然是品类驱动，双方的合作取决于后期的战略协调。因此，终止投资是出于水井坊更加谨慎的扩张考量，是保障双方未来共同利益的举措。

值得注意的是，按照此前双方协议框架，水井坊需要拿出5.6亿元资金投资合资项目，而其2020年的总利润仅为7.3亿元，这笔出资也算是几乎“掏空”了水井坊自己，如此卖力为何还是没谈拢？

公开数据显示，酱香型白酒市场正以高于白酒行业平均增速2-3倍的速度增长。迅速发展之外，酱酒的利润也相当可观。数据显示，2020年全国酱香型白酒总产量约60万千升，同比增长9%；实现销售收入1550亿元，同比增长14%；对应的销售利润630亿元，利润率高达41%。在产能仅占整体白酒行业8%的情况下，酱酒的利润占了行业利润的39.7%。

市场预计，2019-2024年酱酒行业收入CAGR将超14%，收入规模将超2600亿元；而白酒行业2019-2024年收入CAGR为8%+，2024年酱酒收入占比或将高于30%，有望成为中国白酒市场最具有诱惑力的利润品类。

由此可见，酱酒产销量份额虽不大，盈利能力却很强致行业利润规模占比也相对较大，同时，部分地区的酱酒市占率已超50%，“酱酒热”成为了不可逆的浪潮，逐利的资本近两年也纷纷携资而来。

据了解，此前，地产大佬孙宏斌就在茅台镇核心区豪掷百亿元建生产基地和酒庄，四年规划产能3万吨；红牌集团的周大福酒也投入百亿元资本，入局茅台镇酱酒市场，今年7月，高瓴也将持股25.79%，成为金沙酒业战略投资者，资本们的豪投更推动酱酒的溢价走高。

反观国威酒业自身能力，5.6亿送出70%股权是有些委屈了。其官网显示，公司现有制酒车间11栋、窖池666个，年产优质大曲酱香酒6600余吨，公司现有库容能力3万余吨，常年库存系列年份酱香原酒2300余吨，年制曲能力达一万吨。

如此境况下，有业内人士猜测，此次叫停合作可能与股权分配有关，由于资本入局今年酱酒溢价明显偏高，5.6亿可能无法满足国威酒业。“就目前的市场而言，入局茅台镇酱酒市场，百亿元似乎已经成了布局酱酒的基本门槛”。（郑皓元 陈俊宏）