指数基金投资的三重境界

作者：财主家没有余粮啦 

来源：财主家的余粮

前几天，我写了一篇文章：“300年了，这些资产为什么不上涨？”

其中提到，从长期投资的角度看，无论100年期限、50年期限还是20年期限，以标普指数为代表的美国股市，都能够超越经济增长的速度，成为收益最好的大类资产之一。

为什么美国的指数基金收益这么好？

第一个原因，上市公司通常是经济体中拥有话语权的企业，它们有能力将自身提供的商品和服务价格提升上来，确保跟上经济发展的速度。

第二个原因，美国股市有强大的退市制度。有131年历史的道琼斯指数，130年来不断吐故纳新，到2018年只有一个“通用电气”还是原来的股票——也正是在2018年，连通用电气也被剔除出去。有人统计过，1980年至2017年在美股上市的公司共有2.65万家，但2017年底的美股仅有5424家公司依然在榜，明确退市的公司共有1.42万家（约7000家公司或被并购，或存续不明）！著名的标普500指数，平均每年更新约20家公司，我们投资标普指数，看似是被动投资，但从长远看，还是在投资一个主动剔除差股票、选择好股票的主动型大盘基金。

即便是我们大A股的沪深300指数，虽然退市的公司极少，但从2005年设立到2018年底，不到14年时间里，依然存在着相当程度的优胜劣汰，更新了一半多的股票。这，才是指数基金能够跑赢或跟上经济增长的真相。

接下来，大家大概不约而同地问了——

该如何投资指数基金？

投资宽基指数基金，如果不想采用定期定额方式，而是考虑择时因素的话，判断基金在什么时候是低估的，我认为大致可分三个层次：

第一个层次：看指数点位；

第二个层次：看市盈率水平；

第三个层次：看股权风险溢价水平。

说明：按照大类来分，可以将市场上的指数基金分为宽基指数和窄基指数。

其中，宽基指数是指成分股覆盖面较广、包含多个行业的指数，如沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指数等；

窄基指数，就是那些集中投资特定策略、特定风格、特定行业、特定主体类的指数基金，一般而言，通过名字就知道该成份股是哪类行业或主题，因为只是选择相关行业或主题，剔除了其他股票，所以它可选的范围比宽基要窄，所以称为窄基指数。

沪深300指数，算是A股大盘股最有代表性的指数，其流通市值占比近两年来一直在60%以上。本文就以沪深300指数为例，从三个层次来判断其当前是否低估。

说明：

沪深300指数以规模和流动性为标准，反映流动性最强和规模最大的300支股票股价变动；

中证500指数，是扣除沪深300成份股之后，总市值和成交量排名在前500名的股票，相当于具有一定市场规模的成长性股票的组合；

中证1000指数，则是剔除沪深300和中证500的股票后，总市值和成交量排名前1000名的股票，相当于有质量的小盘股组合；

其他，则是除了这2800只股票以外的所有股票。

下面这个表格，就是沪深300指数自设立之日（2005年4月8日）起到现在（2019年11月5日），包括点位、P/E（TTM，12个月滚动市盈率）、股权风险溢价率（TTM）这些指标的三个层次数据的整体状况。

第一层次考虑：

从成立之日起到现在，沪深300指数的点位翻了两番（四倍）——从1000点左右，增长到了4000点左右；对应中国的GDP，则从2005年的18.7万亿元，增长到2018年的90万亿元。沪深300指数的增长基本与中国经济增长匹配——如果说有差距的地方，大概是中国股市的退市机制不完善所造成的。

如果纯粹从历史点位来看（见下图），过去的近15年中，沪深300指数最低点位为818，最高值为5877，历史平均值为2947，中位值为3081——这么来看的话，目前的4003点，显然可以算作是较高水平。

数据来源：Wind，数据统计时段为沪深300指数设立之日2005年4月8日到2019年11月5日

然而，如果这么判断的话，你很可能会犯下大错误。

沪深300指数这15年来的表现远好于上证指数，接下来，如果中国的沪深300也像美国的标普500指数一样，走出一个十年持续上涨的牛市，那你岂不是在10年之内都不会有任何投资的机会？

实际上，自2014年底以来，沪深300指数点位低于历史平均值2947的日子，单个手掌都足以数过来，这也意味着你根本不用考虑在A股投资沪深300指数了。

第二层次考虑：

真正能够代表股票估值水平的，其实是市盈率（P/E，Price/Earnings，股价/每股盈利），其含义相当于公司总市值/每年净盈利。

简单来解释P/E。我有个煎饼摊，一年净赚5万元，上市了，分成100万股每股1元钱的股票，这意味着我的煎饼摊市值100万，除以净利润5万元，市盈率就是20。

说明：根据跟踪数据的时效性，P/E又分为静态、动态和滚动市盈率（TTM）三种。

静态P/E，是拿过去一年公司的净盈利/市值；

而滚动市盈率是用过去12个月的净盈利/市值；

动态P/E则是采用未来一年的净盈利作为分母计算——但未来盈利，涉及到如何计算一年内公司盈利的增长率（通常可使用券商预测利润、或按照过去3年的盈利增长率折算）问题，所以带有很大的主观性，通常称之为PEG。

对于宽基指数来说，使用最广的就是滚动市盈率。

显然，对于买股票的人来说，市盈率越低意味着公司的估值越低，也意味着其价格未来更有可能上涨——换到宽基指数来说，就是整体P/E越低，这个指数越值得买入。

过去的15年里，沪深300指数的滚动市盈率最高曾达到51.1，这是2007年的牛市顶峰，而最低的时候也曾降到8.2这样的水平，这发生在2005年10月份，其历史平均值是16.5，中位数是13.6。目前是12.1，这显然还是属于低估状态的（见下图）。

数据来源：Wind，数据统计时段为沪深300指数设立之日2005年4月8日到2019年11月5日

观察上述数据可以发现，市盈率的高低基本跟随沪深300指数。但需要指出的是，虽说沪深300的滚动市盈率历史上最高曾到达50以上，但2010年下半年迄今，沪深300的滚动P/E从未超过20——即便是2015年的大牛市之中。

2010年前后的P/E相差巨大，这意味着中国股市的整体估值水平下降了一个台阶——这个问题我曾专门在“我弱我笨，所以买a股我才没亏钱”一文中论述过（想要了解的可以点击蓝色字体查看）。

正是因为存在着A股估值中枢下降的问题，所以我更愿意将2015年不曾到达的20倍P/E当作未来沪深300指数P/E的最大值——这样来看，沪深300指数目前的确低估，但并不像15年数据显示的那样低估，大约相当于2010年以来整体估值45%分位附近。

第三层次考虑：

从估值历史数据来分析资产的高估和低估，这当然要比仅仅看点位高出一个段位，但对于资产来说，很多时候不是和自己的历史比，而是要和同类资产比。

不是有个笑话嘛。两个人去森林里探险，甲说要把鞋带系紧一点儿。乙很不耐烦，说你鞋带系得再好，老虎来了也是白搭，而甲则回应说，我只需要跑得比你快就行了……

对于生产类资产来说，其资产的高估还是低估，归根结底是看其收益率高低。之所以强调P/E低的时候就是宽基指数低估的时候，是因为P/E低，就意味着E/P高。而E/P是什么呢？就是该宽基指数的全体股票收益率，只要足够高，就值得买入。

关于生产型资产与商品型资产的区分，请点击“如何判断一种资产金融属性的强弱”。

宽基指数收益率高低，全世界都有个最基本的对比对象，那就是我经常说的“定海神针”——十年期国债收益率，也就是通常所说的“无风险收益率”。

用股票的盈利率E/P减去无风险收益率，那当然就是“股权风险溢价率”咯，而正是这个股权风险溢价率，才是评判宽基指数到底是高估还是低估的真正的、最有价值的标准。

股权风险溢价率越高，意味着股票相对于无风险收益率的收益越高，这才真正意味着这个宽基指数是处于低估状态——不仅相比自己的历史处于低估状态，而且对比其他资产的收益也处于低估状态。

不信的话，你详细观察下面2008年迄今的沪深300指数点位与股权风险溢价的对比，几乎形成完美的反向对应关系——股权风险溢价的高点，一定对应着沪深300指数的低点；而股权风险溢价的低点，一定对应着沪深300指数的高点。

数据来源：Wind，数据统计时段为2008年3月3日至2019年11月5日

我所说的“完美对应”，意味着几乎没有例外：股权风险溢价的每一个高点和凸起，一定对应着沪深300指数的一个低点和凹下；而股权风险溢价的每一个低点和凹下，一定对应着沪深300指数的一个高点和凸起。

正是这种接近完美的反向对应关系，再加上我刚才提到的背后逻辑，这说明用股权风险溢价的历史数据来判断宽基指数是不是高估，相比P/E将更靠谱、更有说服力。

自2010年下半年沪深300指数整体估值降了一个台阶以来，沪深300指数的股权风险溢价平均值约为4.95%，中位数为5.03%，最大值为8.33%，最小值为1.67%，而最新的11月5日的股权风险溢价是4.99%。

这个数值，代表着沪深300指数目前的价位并不低估，反而是略略高估，大约处于2010年以来整体估值百分位的55%附近。

好了，三个层次分析完了，可以得出结论了——

目前的沪深300指数，既没有高估，也没有低估，大致处于最近10年的历史均值附近。

在最近10年来，沪深300指数真正处于低点的只有3个时期，分别是：

2012年底-2014年上半年；

2016年2月-3月；

2018年9月-2019年2月。

如果你没有在这些时候下手买入，你投资沪深300指数的收益会下降一大截，甚至是负值。

在文章结尾，本人还是想要额外补充两点。

第一点就是，这篇文章只是讨论判断指数基金高估低估的三个层次，并没有涉及资金和仓位管理，想要了解这方面的内容，请点击“金字塔法”。

第二点我想说的是，本人当然不只是对沪深300指数做了分析，我还对中证500指数和中证1000指数都做了类似的分析，而且对中证500指数和中证1000指数的判断中，还借助了美国股市的历史经验，这些内容都会在以后的文章中发出来