钢的表演，拭目以待

作者：财主家没有余粮啦 

来源：财主家的余粮

最能代表一个国家制造业规模的是哪种大宗商品？

答案是：钢产量。

正因为钢的产量代表了一个国家工业的规模和潜力，所以自工业革命以来，钢产量一直都是各个国家相互之间比较工业能力最简单粗暴的指标，而钢铁在期货市场也是仅次于黄金市值和交易量而排名第二的金属。

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数据来源：国家统计局

毫无疑问，螺纹钢是钢材里最重要的那一个。螺纹钢的价格，也基本主导了中国主要钢厂的利润和效益情况，而最近这半个月，螺纹钢期货主力价格一路上涨，很多人表示看不懂——

不是说房住不炒，所以房地产不行了么？

不是说债务太高，所以不再大规模搞基建了么？

不是说中国经济进入低速增长期，中国的钢产能过剩么？

……

与铜还略带有“贵金属身份”不同的是，钢铁是最典型的“基本金属”。虽然其用途极为广泛，但因为其重量巨大而又价值低贱，运输成本相对而言十分高昂，所以历史上钢材最大生产国和最大消费国，通常都是同一个国家——相比较之下，是否拥有高品位、大储量铁矿石反而不是最要紧的因素，生产钢材所需的焦煤、焦炭等资源是否丰富才是更关键的要素。

最典型的就是现在。中国优质而且大储量的铁矿石资源十分稀缺，我们生产螺纹钢的铁矿石，基本都来源于澳大利亚、巴西和印度，但我们通过进口铁矿石，配上中国丰富的焦炭和焦煤，依然生产了全世界一半多的钢材。

国泰君安的王蓉，曾经构建过一个关于铝价波动的分析框架，我觉得应用到所有的基本金属上问题都不是很大，所以这里就借用过来分析螺纹钢期货的价格（见下图）。

从宏观经济来看，2015年，中国的产能过剩导致基本金属行业爆发了惨烈的价格战，包括铜、铝、钢材等的价格，都在2015年底到2016年初跌至一个非常低的位置，钢材和铝锭甚至跌到了生产成本以下。

下面这张图表，就是2013年4月至2019年9月螺纹钢期货主力合约价格变动。

说明：在期货交易中，交易量最大的合约即为主力合约。就螺纹钢期货来看，在不同的时期，包括1月份到期、5月份到期和10月份到期的合约（分别用01、05、10表示），都会在不同的时间段里成为主力合约，本图是2013年4月迄今主力合约价格的全部情况，其中的竖线，是主力合约到期换仓的情况。

数据来源：wind

根据上图可以看出，螺纹钢期货在2015年底和2016年初，曾经跌破1800元/吨，这已经跌破了当时螺纹钢的生产成本，只是因为当时部分钢铁厂关停炼钢设备的成本更高，虽然赔钱也不得不开工，由此导致了螺纹钢跌破其成本价，而中国的钢厂也出现大面积的亏损。

不过，在短暂的跌破成本价之后，2016年以来，中国实施供给侧改革，通过行政和环保的手段来压缩产能，取缔“地条钢”，这让螺纹钢价格迅速回升，大多数国有钢厂也恢复盈利、起死回生。下图即为最近4年来的螺纹钢现货市场价格状况。

数据来源：Wind

对比期货与现货价格可以发现，虽然两者的走势基本一致，但现货低于2000元/吨的时段却比期货要少。而在2017年春节之后，螺纹钢现货价格从未低于3500元/吨，而期货价格却有相当长的时间运行在3500元/吨以下。

这就是期货价格的升水和贴水所造就。

所谓升水，就是期货合约的价格比现货价格贵，远期的期货比近期的期货要贵，2015-2016年螺纹钢价格接近或低于其生产成本时，螺纹钢一直处于升水的状态；

所谓贴水，就是期货合约的价格比现货价格便宜，远期的期货比近期的期货便宜，自2017年以来，螺纹钢现货价格绝大多数时候远高于其生产成本，钢厂有较多利润，所以螺纹钢就一直处于贴水状态。

因为炼钢是相当成熟的一种工业技术，中国大多数国有钢铁企业的生产工艺都相差不大，从炼钢主要原料来看，铁矿石也都来源于海外，而生产钢材所需的焦炭、焦煤、废钢以及电力的价格全国也都相差不大，所以各大钢厂生产螺纹钢的成本也十分接近。

有人总结了一个简单估算钢材生产成本的流程：

1）冶炼生铁的过程是：（球团、铁矿石）+ 辅助材料(石灰石、硅石、耐火材料等)+燃料及动力（焦炭、煤粉、煤气、氧气、水、电等）+加工和人员费用+环保成本-回收冲抵。

按照主要原材料估算，简化后的公式为：

1t生铁=1.55t铁矿石+0.35t焦炭+0.13t煤粉+烧结矿焦煤0.065t+加工费+其他费用

再考虑回收冲抵等，当前阶段炼铁的加工费及其他费用合计约100元/吨。

2）将生铁冶炼成粗钢的过程是：生铁+废钢+ (电极+辅助材料+电能+维检+其他费用 )

简化之后写成公式：1t粗钢=0.96t生铁 + 0.14t废钢+电费+加工费。

当前阶段，炼钢的电费、加工费及其他费用合计约400元/吨。

3）将粗钢轧制成螺纹钢（或其他钢材）的轧制费和钢材上市的增值税。

简化成公式为：1t螺纹钢=（1.05t粗钢+轧制费）*1.17

其中，螺纹钢的轧制费用约150元/吨，钢材增值税为17%。

我根据上述公式，利用相应期限的铁矿石、焦炭、焦煤期货价格，计算出螺纹钢期货的理论成本价与其实际期货价格的对比。

数据来源：wind

显然，在过去6年多的时间里，除了2017年中到2019年年中之外，螺纹钢期货价格基本都运行在其理论成本价以下——特别是2013年到2017年，在长达4年的时间里，螺纹钢期货价格持续运行在其理论成本价以下。

从期货价格和理论成本看，钢厂绝大部分都在赔钱，如果真是这样的话，大部分的钢厂早就已经关门了。实际上，自2013年迄今绝大部分时间里，钢厂都是挣钱的，这其中的奥妙，就藏在期货相对于现货价格的升贴水上……

几乎所有的商品期货都存在着升水和贴水的情况，不过这个升贴水价差按照1年期来算，基本都在期货价格的5%以内，但近年来的螺纹钢期货贴水却是个例外——在期货交割月前后，期货贴水按年折算超过期货价格50%。

用不同期限的期货合约价差，我们能够清楚地看到近年来螺纹钢的贴水状况（见下图）。

数据来源：wind

前文提到，螺纹钢期货主力合约到期时间分别是5月、10月和1月，如果现货和期货存在较大价差，就会造成期货合约到期之前（每年4-5月、9-10月和12-1月），其价格需要向现货价格看齐，由此造成当期合约价格暴跌暴涨，与下一个主力合约价差被急剧拉大——自2014年初迄今，没有一次例外。

特别是2017年以来，因为螺纹钢期货始终存在着较为严重的贴水现象，每到交割月，总是会出现近期合约价格向现货看齐而暴涨、远期合约价格变化不大的情况——最典型的是2017年4-5月和2017年12月-2018年1月。

以2017年4-5月的价差为例，当时螺纹钢期货即将到期的合约RB1705价格快速攀升，从4月末的3200左右快速攀升至5月上旬的3900左右，修复700个点的现货期货贴水；但换仓后的主力合约RB1710，其价格却从3100以上跌至3000以下——这意味着短短5个月的时间，两个期货合约的价差达到了惊人的27%，折算成年化超过60%。

相比之下，2017年10月、2019年10月的期货价差基本都还在合理范围之内。

现在，你看懂了螺纹钢主力期货合约过去1个月来价格持续上涨的逻辑了么？

按照宏观面、供需面和交易面三个层次来分析，近年来，在供给侧改革的宏观形势影响下，铜期货价格的驱动力，主要来自供需层面的反应，而螺纹钢期货价格的驱动力，很大一部分则是来自于交易层面的期货和现货价格差修复。

期货现货深度贴水价差的修复，某种程度上可以理解为，是钢材期货市场的看空者们，不断在补贴各大钢厂的钢材生产。

当然，实际需求和供应对期货价格的影响也很重要。

因为螺纹钢是社会需求量巨大且有时效性（螺纹钢放久了会锈蚀）的基本金属，交易所库存意义不大（贵金属主要看交易所库存），其真实需求状况需要看整个社会库存和钢厂库存的数据变动情况。

下面的图，就是最近5年螺纹钢社会库存变动与螺纹钢期货主力合约的价格情况。

数据来源：wind

显然，从周尺度上来看，从2018年开始，如果存在着社会库存持续下降并到达底部的过程，通常会伴随着螺纹钢价格的一轮反弹或上涨，而库存的持稳或者上涨，通常带来的是价格的盘整或者下跌——最近的这一个月来的上涨也不例外。

在““铜博士”，明年该你表现了吧？”一文中，我曾经特意提到基本金属价格分析的大致逻辑，供应的关键变量因子是成本，需求的关键变量因子是库存，其中：

1）在经济扩张周期中，价格由投机需求主导，库存上升，带来的是价格上涨，因为大家赌将来有更多需求；库存下降，大家会赌需求上涨停止，带来的是价格下跌。

2）在经济收缩周期中，价格由真实需求主导，库存上升，意味着真实需求放缓，带来的是价格下跌；库存下降，意味着真实需求止跌，带来的是价格止跌回升。

2018年以来，市场上几乎所有人都认同中国的经济处于下行周期，这个没什么好争论的，所以，理论上说螺纹钢期货价格会遵循第二条逻辑，现实的结果也基本证明了这个逻辑。

不过，我个人仍倾向于认为，经济下降周期中库存（包括社会库存和钢厂库存两个部分）对螺纹钢期货价格的指引意义，远远不如期限价差的修复来得明显而且确定。

下面就是11月25日上海期货交易所主要品种的期货和现货价差。

有人一看，哎呀，现在的螺纹钢现货价格为4109左右，而期货RB2001的价格为3683元，只差一个月就进入1月份，那是不是说明，现在做多螺纹钢稳赚不赔啊？！

如果当前的螺纹钢现货价格一直持续下去，做多螺纹钢期货RB2001当然稳赚不赔，但问题恰恰在于，螺纹钢现货的价格并不是一成不变的——它一方面受期货价格影响，另一方面受原材料价格影响（铁矿、焦煤、焦炭），而其供应量还与钢厂的利润息息相关。

过去的半个月，螺纹钢现货和期货价格为什么一路上涨，恰恰就是因为前期螺纹钢现货价格下跌至3650元左右，勉强覆盖钢厂生产成本，这导致许多钢厂纷纷减产或限产，让螺纹钢现货的供应量大幅度减少，这推升了螺纹钢现货的价格……

在目前4300元/吨的价格情况下，钢厂利润丰厚，它们肯定愿意开足马力生产，这就会导致现货供应充足，在消费淡季和春节即将来临的情况下，这会导致螺纹钢价格的大幅下跌。

马上就要进入12月份，螺纹钢期货RB2001的价格是走向期货和现货价格修复，还是按照一些人所预测的那样，在钢材消费淡季价格必然下跌，我们不妨拭目以待，静静看螺纹钢的表演。