YCC的第一次

来源：财主家的余粮

北京时间11月6日凌晨，美联储发布了11月的议息会议声明，除申明维持0利率，并且至少按照当前的步伐继续印钞之外，还额外提到：

1）一是不会考虑将财政政策货币化，货币政策与财政政策的区分具有重要意义；

2）美联储正在考虑调整债券购买的组合方式、久期和购买规模。

鲍威尔这两个方面的意思，可以总结为两个词：

1）不实施MMT（现代货币理论，Mondern Monetary Theory）；

2）要实施YCC（收益率曲线控制，Yield Curve Control）。

通常情况下，短期债券的收益率较低，而长期债券的收益率较高（就像短期存款的利率低于长期存款一样），以债券的期限长短为横轴（从3个月、6个月到20年、30年），以债券的收益率为纵轴，画出来一条线，就是收益率曲线（Yield Curve）。

例如，2020年以来，不同时间点美国的国债收益率曲线如下。

下面这张图，则是11月1日当天美国、日本、德国及英国的国债收益率曲线。

所谓的收益率曲线管理，就是通过央行在市场上抛售或者购买国债，对债券收益率进行整体控制，具体的做法上，或是设定短期国债的目标收益率，或是设定长期国债的目标收益率，或是同时设定两者，从而改变收益率曲线的形状。

总之，掌握印钞权的央妈，要让债券收益率曲线变成一根软面条，想怎么捏就怎么捏——

说白了，就是操纵国债价格；进一步地说，就是操纵货币价值。

当前全球主要经济体中，2016年日本央行正式宣布实施YCC，但YCC的首创，却并非日本央行，而是美联储自己。

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1941年12月7日，日本偷袭珍珠港，太平洋战争爆发，美国正式介入第二次世界大战。

美国参战，政府当然要花钱啊！

可是，市场上的投资者知道政府要花钱了，知道政府要发行很多国债，纷纷抛售国债，结果，美国国债价格大跌，国债的收益率开始飙升——战争通常都会带来这样的结果。

美国财政部发现不对，因为国债价格暴跌，政府拍卖国债得到的钱太少（债券收益率越高，债券拍卖价格越低），债务却迅速飙升。

战争还不知道要打多久呢，此时投资国债的投资者，却想赚取高利息——

这怎么能行？

众所周知，没有书哪有纸，没有林哪有树，没有墙哪有砖，没有国哪有家，没有了祖国，你什么都不是！

眼看着美国政府蹭蹭蹭上涨的债务，美国财政部找到了美联储。

1942年3月20日，财政部与美联储达成妥协，美联储承诺：

将美国长期国债收益率（10年期、20年期和30年期国债）目标定为2.5%；

将美国中期国债（主要是3-9年期国债）的收益率目标定为2%；

将1年期债券收益率目标定为0.875%；

1年以下的短期的国债，收益率目标定为0.375%。

这里所谓的“收益率目标”，意思就是，美联储不会让债券的收益率超过这个值，如果收益率达到或超过这个目标值，那么美联储就会上场印钞购买这类债券，压低其收益率。

因为短期国债收益率实在太低，市场上的投资者纷纷卖出短期国债，买入长期国债——

这正是政府想要的效果，因为仗不知道要打多久，政府需要的是长期资金。

市场上这么多短期国债出售，谁来买呢？

当然是美联储来买咯！

为防止短期债券收益率攀升（如果美联储不买，投资者降价出售，收益率就会飙升），每当短期国债收益率达到0.35%，美联储便会大量印钞购买，自1942年3月到1945年8月，美联储短期债券持有量从0暴涨到130亿美元，占了美联储全部未偿付债券的76%……

如果联邦政府有短期的融资需求，也大量发行短期债券，收益率定在0.35%，直接由美联储购买，这相当于美联储直接将政府赤字货币化（额外支付0.35%的成本）。

下面这张图，就是1941年到1951年美联储所持有的债券情况，Bills就是短期债券，显然，从1942年3月起，美联储开始大量印钞购买中短期国债，资助美国政府参加战争。

要强调的是，上面只是标注了美联储所持有的债券（用债券做抵押而印刷美元）。实际上，在此阶段美联储所持有的主要资产，还是黄金，50%以上的美元都是有黄金支撑的，当时美联储整个资产构成见下图。

由上面的图表可以看出，自1942年3月份以后，美元就开始被大量注水（抵押物由黄金变成短期债券）。不过，因为大家都去买长期国债，所以在二战期间，美国长期国债收益率一直都被压低在2.5%以下，美联储根本不需要买入长期债券。

然而，到了1947年下半年，通胀率突然开始上升（见下图），为控制通胀，美联储决定放弃短期国债收益率控制——为了说服财政部允许短期国债收益率上升，美联储也答应，将美联储利润的90%（主要就是债券收益）上缴财政部，这一惯例持续迄今。

美国政府发行债券需要支付利息，但美联储所购买的债券，利息又会返还给政府，这意味着，美联储购买政府债券，差不多算是给政府凭空印钞。

随着短期债券收益率的上升，长期债券的收益率也开始上升，并且逐渐接近1942年美联储所确定的2.5%的水平，美联储于是开始入市购买长期国债。

到1948年底，美联储所持有的长期债券从不到10亿美元上升到将近110亿美元，这压制住长期国债收益率一直低于2.5%（见下图蓝线，纵轴为百分比）。

1950年6月，朝鲜战争爆发，面对新的战争预期，美国公众纷纷抢购生活必需品，1950年下半年，美国CPI上涨至接近2%，美国的长期国债收益率开始快速抬升。美联储不得不再次出手，印钞购买长期债券，压低长期收益率的快速攀升。

然而，这对美联储和美元的长期信用提出了挑战，美联储的存在——

到底是在管理货币、管理通胀；

还是为了帮助政府债务融资呢？

到了1951年3月，美联储与财政部达成协议，不再设定长期收益率目标，美联储停止压制收益率购买国债，到了4月份，2.5%的长期国债收益率上限被突破……

这也意味着，YCC政策被正式放弃。

当然，放弃YCC真正核心的原因，是1950年之后，美国政府的债务水平（债务/GDP比例，见下图红线）迅速降低，政府收入强劲，也不需要额外再借很多债务，就不在乎多增加那一点点融资成本，所以就不再要求美联储，从而放弃了对国债收益率的控制。

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以上内容，就是美联储第一次实施收益率曲线管理（Yield Curve Control，YCC）及后来退出的全部过程。

从第一次实施YCC的过程，我们来看看，央行为什么要实施YCC？

一定是政府债务高企，或可能迅速攀升的时期，央行想帮助政府降低融资成本，实现特定的目标——如果政府债务水平很低，央行是不会实施YCC的。

在美联储实施YCC结束75年之后，2016年日本央行公开宣布，将实施YCC。

股市和房地产泡沫破灭后，日本经济陷入失去的10年，日本央行已经先后尝试了：

0利率（银行隔夜存款利率降低至0，1999年启动）；

QE（量化宽松、2001年启动）；

扩大版QE（将QE对象扩展至商业票据和公司债，同时扩大规模，2008年启动）；

超级版QE（将股市ETF纳入央行QE范围，再次扩大QE规模，2010年启动）

QQE（量化质化宽松，大规模扩大股市ETF购买，继续扩大QE规模，2013年启动）；

……

以上这些政策，导致了日本央行的资产负债表规模飞速膨胀，从2000年的80万亿日元，扩张到了2016年初的400万亿日元，几乎等同于日本的GDP规模，远超出其他经济体。

说明：日本央行所谓的“现金”，主要是指硬币

央行的资产规模过大，购入国债过多，一方面大大压缩了民间经济的活力，让整个日本经济陷入了一团死水，另一方面也让日本央行产生了深深的忧虑感：

日本央行，印钞都快买下整个日本了，日元信用崩塌了怎么办？

鉴于日本的政府债务无比庞大，而且每年都还是严重的财政赤字，国债，不买又不行，买了也不行，那怎么办呢？

于是，日本央行想到了YCC，并在2016年正式提出，将10年期日本国债收益率的目标，确定为“接近于零”。

YCC框架，相当于是对先前的QE、超级QE、QQE等高速扩张货币政策的修正，因为所有人都知道，那种印钞方式无非就是汽车在高速公路上去掉刹车。

没多久，市场很快就推断，所谓的“接近于零”，其实就是一个±10个基点的波动区间。

实施YCC政策之后，日本央行的资产购买步伐明显放缓，而整个金融市场基本保持平稳，YCC起到了预期中的效果。

无论是美联储70多年前的经验，还是日本央行4年前迄今的经验，都说明了，在政府债务高企、不得不印钞为政府融资的情况下，YCC是一套可行的规则和路径。

虽然没明说，但鲍威尔所谓“调整债券购买的组合方式、久期和购买规模”，在美国政府债务高企的情况下，不实施MMT，美联储可选的规则，只可能是YCC。